碧桂园的哀鸣

上上周，碧桂园董事局主席杨惠妍来了一趟北京。有一晚，杨二小姐带着老公，跟融创董事长孙宏斌吃了个饭。

他们各自的企业，几乎同时站上了中国商业的巅峰。但短短几年后，两家企业又站在同样的命运岔路口。融创在去年年初开始出险，而比融创多坚持十几个月后的碧桂园，也即将宣告弹尽粮绝。

杨二小姐很少喝酒。但那天她喝下一瓶红酒，之后她问老孙：

怎么办？

“怎么办”这个命题，从2022年7月份开始，就横亘在碧桂园的头顶。那时他们刚刚宣布上半年业绩盈利，管理层做了一个判断，认为在当时的大环境下，碧桂园早晚挺不住。

从那个月开始，碧桂园便向省里求助。一位高管对求助非常乐观，但另一位则非常悲观：通过什么方式救助呢？

杨二小姐则是在今年3月接替父亲杨国强，成为宇宙房企的掌舵人。匆忙跳上这艘在狂飙中开始下沉的大船，她在上任第三天就开了第一枪：

将碧桂园58个区域公司，砍到29个。

但这避免不了接踵而至的坏消息。刚放开疫情的1月份，碧桂园销售额还是220亿；3月份卖到了250亿；但到了7月份，销售额掉到只有120亿了。

一百亿出头的月销售额，对于一家总负债一万多亿的房企来说，真是杯水车薪。一直盯着碧桂园的一位十强房企董事长在7月中旬跟我说：

碧桂园很难熬过债务集中到期的9月份。

1

上周的北京，在跟杨惠妍吃完饭后，孙宏斌跟朋友盘了下碧桂园的资产，说：

好像比融创难多了。

但最先揭开碧桂园盖子的，竟然是自己人——碧桂园服务总裁李长江。

7月19日，身处退休传闻的他和老婆减持了碧桂园服务322万股股票，套现了2824万。

这笔钱还不到李长江在碧桂园两年的工资，但释放了一个极其不好的信号。上一次这么不计成本减持自己股票的，还是恒大地产总裁夏海钧。

大家也很快见证了这次套现扇起的风暴。一份预期悲观的小作文很快流传开来，说龙湖迅速反应，紧急召开营销会议，说要趁着碧桂园还没有暴雷，不惜代价抛售存货。

7月21日，碧桂园多只债券开始暴跌。市场惶恐甚至大于恒大暴雷之前夜。

但随后，一个更不好的信号出现了。

7月30日，碧桂园服务发布公告，大股东杨惠妍将价值60亿的公司20%股份，捐赠给国强公益基金会（香港）公司。

国强公益基金会刚成立一个多月，创始人是：

杨惠妍的妹妹杨子莹。

就此，碧桂园地产公司和物业公司完成了最后一点风险切割。碧桂园董事会主席杨惠妍，不再是碧桂园服务的最大股东。

完成切割的第二天，碧桂园发布公司业绩预告，2023年上半年，碧桂园从同期的净利润19亿元，转为净亏损。

8月7日，碧桂园没有支付两笔美元债的2250万美元利息。这一天，他们首次公开承认，陷入流动性危机。

2

2022年7月，碧桂园就像恒大一样，开始给省里写求助信，说如果楼市持续这个状态，他们可能很难熬过2023年。

和恒大的剧本差不多，碧桂园也没得到什么回应。

2022年，广东省一般公共预算收入几十年来首次下滑。其中税收收入不足万亿，同比下降13%，政府性基金收入同比下降近4成。

省级层面求助失败了。后来碧桂园请求深圳、惠州等地，收购碧桂园一些沉淀资产，也没有回音。

最终，还是佛山和顺德政府部门，帮了碧桂园一把。佛山城投为碧桂园的中债增提供了反担保，顺德回购了一批碧桂园人才公寓。

其实地方政府财政也不宽裕。但他们还是告诉碧桂园：

一定要挺下去。

去年年底，金融十六条政策出台后，碧桂园财务有一定程度缓解。但一位碧桂园高管说： 

一个病人已经很严重了，哪能几颗药就救得了。

佛山后来成立了一支由副市长带队的专班，专门帮助碧桂园做协调政府资源、传递信息的工作。这段时间，工作组非常辛苦。

上周有篇小作文说，工作组进驻碧桂园后，要求杨家和直系亲属拿出自己和关联企业海内外的家底，做好自己的事情后，政府再考虑支持其发债。

要求开发商老板和高管吐出家底，是行业现阶段一个不成文的规矩。孙宏斌去年以无息股东贷款的名义，为公司提供过一笔4.5亿美元的贷款。那笔钱，是老孙掏出来的公司分红。

前几个月失联的融创高管迟迅，据说最近也出来了。据说，他在里面也吐了不少钱。

8月4日，碧桂园服务公告称，决定将分红时间从8月30日前后，提前至8月11日前后。据估算，杨惠妍可以收到一笔4.5亿元分红。

3

8月10日深夜，碧桂园公布了上半年详细的亏损数据：

净亏损450亿至550亿。公司遇到了自成立以来的最大困难。

公告共有三部分内容。第一部分说为什么亏损——首要原因是销售下行，导致毛利率下降。

今年前七个月，碧桂园权益销售额同比下降35%；从四月到七月份，销售额更是连续四个月下降。

2022年底，碧桂园的有息负债2713亿元，其中短期债务937亿。而他们账面上非限制现金1282亿，能覆盖短期负债的。

所以碧桂园年初认为在当时的销售情况下，偿债压力不大。他们甚至试图转型一二线，参与多个核心城市土拍。当然，他们是抢不到的。2023年，窗口很快关闭了。

自2020年开始，碧桂园的现金流量表就是负的。过去三年他们一直在还债，却几乎融不到钱。他们的现金流全靠销售额装点门面。现金余额也在不断下降，2019年是2490亿，去年年底缩水了将近一半。

2022年销售额腰斩时，这已是一张勉强平衡的局面。碧桂园用放弃利润的销售打法，提高经营现金流，毛利率跌了三分之二。也就是总裁莫斌所说的：

2022年，碧桂园在利润表上付出了巨大的代价，打赢了关乎企业生存的铁原保卫战。

但放开疫情的2023年前七个月，销售额居然又同比下降35%。当三四线城市的人们不买房了，碧桂园最后依靠的经营性现金流，也枯竭了。

公告的第二部分内容，讲碧桂园之前是怎么自救的：卖房子和资产、降低费用。

据我了解，碧桂园几个月前就基本停止了对外付款。供应商款项大面积推行抵房，大宗住宅积存地块只要全款，价格都可以商量。连监管账户资金都在想尽办法往外提。

第三部分，是说碧桂园接下来打算怎么办。除了要继续保交楼、卖房子、出售资产，还有一条是将与投资者沟通，考虑采取各种债务管理措施：

为各投资者保存价值、维护利益。

曾经的宇宙最大房企，开始为暴雷做铺垫了。

8月13日晚，碧桂园拉开了债务重组的序幕，旗下11只境内债券，自第二天开市起全部停牌。债券总余额为157亿，其中到期最早的，就是9月2日要兑付的39亿元私募债16碧地05。

债务重组无非就是和债权人谈判展期。一旦成功，就会获得喘息时间，把公司重心从偿债中剥离出来，用于公司经营和发展。据说旭辉也在去年9、10月份尝试过债务重组，但他们失败了，在11月初宣布了停止支付境外债本息。

碧桂园谈判情况看起来不容乐观，8月16日，碧桂园地产集团在一份债券继续停牌的通知中说：

当年公司债券兑付存在重大不确定性。

4

2021年10月，央行领导回答恒大系统性风险问题时说，恒大债务危机是个案。

前几天，我给龙湖的朋友发消息说：

现在看,可能唯一的个案，是龙湖。

房地产行业我比较欣赏三个企业家：绿城的老宋，链家的左晖，麓湖的老罗。在一个将权力寻租、金融杠杆和舆论掌控玩到极致的行业，我曾觉得，他们有可能改变这个行业发展的定律：

靠精益求精的产品和服务也能成功；用自己的价值观影响更多的人和企业。

碧桂园我写过很多次。不管是产品还是价值观，它一直都不是我喜欢的公司。

这家公司的成功在于2015年赌对了中国货币增发，以及棚改为三四线城市带来的巨大改善需求。

房地产作为一个商业模式，有很多地方需要改进，但碧桂园偏偏选择了“快”。

将地产带上了以资金周转率为纲的道路，从公司到高管，都开始加杠杆。

结果就是，它在三四线城市批量制造了一大批敷衍的住宅，并影响了一大批房企。

这批房企开始抄碧桂园作业：挖它的人做高管，学它的合伙人制度，学它的高周转，被放大的不仅有杠杆，还有无休止的个人私欲。

我写恒大时说的——货币不会永远超发，楼市不会永远过热。最终，抄作业的房企，都走上了一条不归路。

普通人踩雷P2P，富人踩雷信托，大老板的雷就是野心。

但不管怎样，房地产业已经危若累卵。一旦万亿规模的碧桂园重走恒大旧路，对于整个行业来说，无疑是又一次重大打击。尤其是对那些还在咬牙坚持的企业来说。

恒大暴雷引发的连锁是，行业缩减了5万亿的销售规模，产生了上万亿的坏账，丧失了全产业链数不清的工作岗位。

恒大目前在建项目是778个，但碧桂园是3121个。碧桂园这3121个项目，代表了65万套预售房，背后是65万个家庭。

如果按三年完工计算，那碧桂园仅对市场端的直接影响，将持续三年。所以彭博社分析师说：

碧桂园危机冲击料比恒大更大。

碧桂园也在公告中隐晦地提到了这点。他们说今年计划交付70万套，但上半年只交付了：

27.8万套。

2018年，不少媒体写过碧桂园连环的工程事故，引起了广泛关注，包括杨老板自己。他们也开始在那时踩下了刹车。恒大出险时，碧桂园一位高管跟我说：

感谢那时的监督，让我们主动降速，否则我们将比恒大还惨。

他们不是不懂刹车，而是很多事情，已经身不由己了。

5

该怎么救助以碧桂园为代表的民营房企，我曾问一个帮助民企重整的官员，他说他们的原则，就是六个字：

市场化，法制化。

这六个字特别好。不仅是救助民企时需要市场化、法制化，对待市场本身，我们也应该这样。

碧桂园的迅速扩张背后，地方政府是重要推手。还没拿地就开工、挖个坑就卖房。监管账户无监管，这些事情没有地方政府的默许，是不可能做到的。

他们是碧桂园等企业膨胀的重要推手，但一旦企业流动性出现问题，毫不留情地寄出雷霆手段也是他们。比如，超额管制监管账户。阳光城的朋友说过，有个项目完工只需要3个亿，但监管账户里被冻结了9个亿。

前段时间，重庆巴南区有总价83万的精装准现房洋房，客户只需要首付4万，放款后返现5万：

相当于客户买房后倒拿一万。

我打听了下，这个项目是雅居乐的美好时光名著。

大家都知道重庆楼市现在压力有多大：二手房去化周期18个月，偏僻板块甚至要26个月以上。巴南区则是重庆主城九区里最差的区。

雅居乐大家可能知道，是屈指可数的至今未暴雷民营房企之一。他们和碧桂园极其类似，大部分库存所在城市能级偏低，销售已经十分困难了。

负首付是他们最后的挣扎。他们还在努力自救，但所有的小心机，都被叫停了。有很多地方政府都出台了政策，不允许降价卖房。李超人在香港可以7折卖房，内地房企不行。

上个月，各地发布的稳楼市调控政策有72次。中央对房地产政策积极定调后，一线城市也都相继表态，一线城市的政策也正在路上。

所以最近的情况又不一样。

这几天，一张南昌县住房保障中心发给欣光花园项目的函，到处传播。南昌县的领导对项目营销工作极其不满，认为项目二季度房地产销售排名靠后，严重影响该县房地产市场发展，要求房企对销售不力的团队：

约谈、调整、解聘。

（全文转自微信公众号兽楼处）