中国金融外资断流（上篇）

最近，中国最大的房企碧桂园出现危机，人民币汇率也开始再度开始下滑，引起诸多关注。但是，一个直接导致此事的更大事件，中国的金融外资断流，却基本上未引起国际媒体的关注。本文就来分析，何谓金融外资断流，为何会断流，以及金融外资断流将对中国经济带来什么样的严重后果。这是一个很大的话题，几乎牵涉到中国经济的方方面面，一篇短文难以厘清，所以分成上下两篇。上篇主要介绍，外国的金融投资如何成为中国的外资主力，以及以华尔街为主的金融投资在中国遇到了哪些麻烦。下篇则分析，华尔街对中国的金融投资被迫断流，将在多大程度上构成对中国经济的重大冲击。

一、外商投资的两条路径

通常所说的外资，实际上是两种，一种即大家熟悉的外商直接投资（FDI，又称“绿地投资”），这是指外商投资实体企业，建厂房、租店面，开厂开店。而另外一种外企投资的规模更大，动辄上亿美元，那就是金融投资（又称“证券投资”）。但是，中国的很多人往往以为，吸引外资只是接纳外商的直接投资，而对外企的金融投资不甚了了，甚至中国的一些经济学家也如此认知。

一般来讲，西方国家的企业对发展中国家投资，往往主要是直接投资，办厂开店，因为发展中国家国力有限，金融市场不发育，不具备吸纳外国金融投资的吸引力。但是，当被投资国是中国这样的大国时，因为国家规模大，经济体量大，一旦其国内金融市场成长起来以后，就可能会吸引西方的金融投资者。

自从中国改革开放以后，长期以来，外商投资都是以直接投资为主，所以中国官方公布的外商投资只包括这个部分。但去中国的外企投资，其实早就悄悄地发生了一个重大变化，从2016年开始，西方国家对中国的投资，已悄悄地变成以金融投资为主了。

对中国的金融投资，以美国为主，因为美国的国力基础坚实，金融实力雄厚，而且，世界级的全球金融中心也在美国，即纽约的华尔街。对中国的外商证券投资，主要来自美国的华尔街。所谓的证券投资，包括两个部分，即债券和股权。其中所谓的债券，主要是外商购买中国的公司债券，比如投资恒大、碧桂园在香港发行的美元债券；而所谓的股权，指外商投资给中国的私募基金。

二、金融投资成为中国的外资主力

讲清楚金融投资的类别和特点以后，就可以进一步来介绍，西方国家对中国的金融投资，是如何变成外资主力的。

从中国改革开放以后，一直到2004年底，外国对中国的直接投资累计为3,690亿美元（以下数据均为美元），证券投资累计数是968亿，后者仅为前者的四分之一；而到了2021年底，当直接投资累计数上升到36,238亿时，证券投资累计数则跃升到21,554亿。对比这两类外商投资的累计数（存量），可以看出，证券投资对中国经济的贡献越来越大了。但这样的存量数据对比，还不能从动态上清晰展现出外商的证券投资活动是何时开始活跃起来的。

要回答这个问题，就需要分析外商的证券投资活动跳升的那些年份的流量数据（即当年投资额，而不是累计数额）。这些数据无法从国家统计局的统计公报中找到，因为国家统计局不掌握这些情况。中国负责掌握外国金融投资动态的机构是国家外汇管理局，该局年报中有一份“国际投资头寸表”，从中可以找到每年金融投资的数据。

从最新的外汇管理局年报里可以看到，从2017年到2021年，五年里中国一共拿到13,071亿外国证券投资；而同期外商的直接投资才8,687亿。五年中全部外商投资里，证券投资占六成，而直接投资只占四成，很明显，过去几年来，金融外资已经成为中国的外资主力了。若从金融投资的动态来看，最集中的年份是2019和2020年，这两年里，证券投资占三分之二。如果看2017到2021年的投资流量，五年里的证券投资当中，45%的资金购买了中国的公司债券，55%的资金都投在私募基金上了。

三、私募基金的双重风险

私募基金（private equity）是一个许多人不熟悉的金融领域。它是指美国的投资银行与中方合作者签下投资某些中国初创企业的合资协议；西方投资者是合股人，不管初创企业前景如何，投资者十年内不能撤股。

投资初创企业，一般是面向高科技研发的风险投资，如果投资者错判了初创企业的技术实力和市场前景，可能因为初创企业研发失败而血本无归。但是，如果投资者所选的投资对象在技术研发中获得成功，并在市场上站稳了脚跟，将来成功的初创企业上市之后，西方投资者的股权可以随股价上涨而获得很高倍数的利润，那时投资者就能通过转让该公司的股份，而收回投资和所获利润。

所以，投资私募基金后，需要等初创公司技术研发成功、占领市场后，这样的公司或上市或被收购，那华尔街的投资者作为股东，才可以将股权出售给其他买家，从中获利。华尔街的投行对中国国情的理解是，要想投在私募基金上的钱不泡汤，最好中国的初创企业有官方背景，那样就比较可靠。但这官方背景恰恰就埋下了华尔街今天被迫“割肉”的“地雷”。8月11日《华尔街日报》披露，华尔街在中国参与的私募基金项目将近3千个，四分之一与军工相关。这个“地雷”问题，也就是西方投行“下注”中国私募基金的风险之一，我将在下篇介绍。

而私募基金的另一重风险则是，企业的投资人不但不能退股，而且连要钱都不如借钱给企业的人地位优先。在私募基金项目里，外商投资者是股东，一旦所投资的企业经营失败、破产清盘时，企业的剩余资产如何清算，股东的排序不能优先，反而是排序在后。以今年3月恒大公司的资产重组为例，它把境外债务分为A组和C组，A组债务包括优先担保票据和债券、贷款，将优先全额赔偿；而C组债务是私募基金，股东作为债权人，只能“差额索偿”，也就是看恒大剩余财产之多少，得到部分的赔偿。 

四、华尔街的错判

为什么华尔街这么热衷于对中国做金融投资？2005年以前，对中国的金融投资并不多；最近几年金融投资才热起来了。其实，这场对中国的金融投资热，基本上建立在对中国经济形势的误判之上。

中国经济早在2015年就出现了明显的泡沫化征兆，当时中国国内都在讲，经济正在“脱实向虚”，其最大的特点是，从地方政府到民众，都拼命借钱炒房地产，房价则迅速飙高。但那时中共仍然在吹嘘中国经济稳定向好。

虽然华尔街各投行都雇佣了不少精通数学模型的高学历人才，但是，数学模型只能用历史数据来模拟和外推，却很难把握不透明的中国经济之内核。偏偏在中国的经济被房地产畸形发展的泡沫淹没在一片迷雾当中的时候，华尔街的金融精英们误以为，投资中国的最佳时刻来了。他们不相信中国的房地产泡沫会破灭，反而以为，中国政府会力挺并保护房地产业这根中国经济的支柱，因此争相充当中国房地产公司美元债券的“接盘侠”。

与此同时，中共高层2015年提出的“中国制造2025”计划，催动了“芯片大跃进”，这又让华尔街的金融精英们以为，他们到中国去玩自己熟悉的私募基金项目，是一个乘东风的大好机会。于是，大批金融投资便抢进中国。

这就是华尔街精英决策扩大对中国的金融投资的第一个错误判断；在投资中国的公司债券和私募基金这两个方面，都错判了中国经济泡沫化的大趋势。

投资中国的公司发行的美元债券，多少还可以根据公司公开的财务报告来跟进其业务，了解这些公司经营状况的变化。那投资私募基金，就没有公开资讯可以参考了，因为私募基金投资的对象是初创公司，它们的运营基本上是个黑箱，外人根本不知道这些中国的初创公司运转是否良好。于是，华尔街精英们为了让自己投资的初创公司取得成功，会为这些公司送去初创公司所急需的专业知识和信息，这正好掉进了中共的“借资本引入知识”的陷阱。此乃华尔街精英的第二个错误判断。

华尔街精英的第三个错误判断则是，他们忽视了非常重要的一点，即中国初创公司的政府背景恰恰是外国投资者的致命伤，对美国的华尔街来说，尤其如此。因为中国在针对美国扩军备战，华尔街的私募基金项目有四分之一却投资到中共的军工研发项目，其后果，对美国的国家安全而言，十分具有威胁性。

五、恒大、碧桂园美元债券倒账：“多米诺骨牌”启动

华尔街在中国的金融投资被“割肉”，始于2021年9月。彼时，中国排名第二的房地产公司恒大集团爆发债务危机；拖到2021年12月，恒大宣布，无法履行债务责任，即赖账不还了。恒大除涉及巨额国内负债之外，还欠下了大笔美元债券，境内外总债务高达2万亿人民币，另外还有大量隐性负债。而恒大的外债当中，就有华尔街购买的大笔无法得到偿还的美元债券。

今年3月恒大终于明确摆出了赖账到底的姿态，它与境外债主达成债务重组协议，旧债到期不还，用新债代替旧债，推迟偿付时间。今年4月末，除了重组的境内外债券之外，恒大还累积了近3千亿人民币的到期未能清偿的债务。债主们现在只能被迫接受恒大倒账这个现实，号称“世界级”的中国次大房企恒大，现在成了世界级的“老赖”。

今年8月上旬中国房地产公司崩盘的“多米诺骨牌”倒下了第二块，排名第一的碧桂园公司也进入了赖账阶段。碧桂园证实，无法支付两笔共计大约2,250万美元的美元债券到期利息。这两笔债券的面值一共是10亿美元，连利息都付不出，本金恐怕也还不了了。

到了8月17日，恒大终于宣布，已经在纽约申请破产保护。这样做的目的是，防止部分债权人在恒大重组之后于美国提起民事诉讼，导致恒大最有价值的资产被扣押。申请破产保护，是企业走向破产清算之前的最后手段；如果难以起死回生，企业将最后被迫进入破产清算程序，终止营业。恒大走向破产，对境外投资者是一个严重的警号。恒大的2.44万亿人民币总负债当中，借款的27.3%是以美元和港币计价的，其境外债务规模约1千亿美元，偿债能力十分可疑。华尔街的一批美国的银行因此股价下跌，香港股市则跌入了熊市。

六、美国对中经济、金融：“去风险化”

很多醉心于经济全球化、又缺乏国际眼光的人，现在还在怀念昔日全球产业链的扩展和繁荣。但是，这样的看法现在已经落伍了，那什么是现今最新的国际经济思维呢？

美国华府有一个专注于技术政策的机构Special Competitive Studies Project，最近，在这个机构任职的美国国家安全委员会前官员Liza Tobin讲了一段话，很有代表性。她说：“多元化、去风险、脱钩、脱离——你喜欢哪个词就随便选哪个——这种话题确实已在华盛顿深入人心，越来越多地进入硅谷，而且确实也在向华尔街传播”。她的意思是，以前，关于美中经济脱钩，只是在华府政策圈里讨论，然后硅谷这样的高科技中心也开始关心这个问题，最后，连华尔街都不得不坐下来讨论这个前景了。

确实，与华尔街相关的金融媒体，最近都非常关注中国的经济新闻，并且根据这些动态，不断做出反应。比如，不久前，中共下令中国最大的几家官办银行向地方政府提供大量贷款，以帮助地方财政克难，而且要求贷款必须长达25年，前4年不付利息。华尔街立刻闻到了危险的“味道”，因为这样的银行贷款将无法偿还，必然成为银行的坏账，并危及这些银行的生存。于是，这几家中国最大的银行在国际证券市场上的评级，马上被调到最低，华尔街的投行建议其客户，卖掉这些银行在中国境外发行的股票。

虽然商界喜欢讲“在商言商”，就算他们可以暂时不理会中共的扩军备战，但华尔街不得不关注自己投在中国的巨额金融投资的安危。当中国接二连三地出现危及这些金融投资的经济警号时，华尔街再也不能无动于衷了。当它们想到血本无归的可能而不寒而栗时，就不会对中国投放任何新的金融投资了。

可以讲，华尔街现在对中国金融市场的热衷和对中国经济前景的憧憬，已经被中国当前经济败象百出的状况击得粉碎，它们剩下的无可奈何的选择，只能是“去风险化”。华尔街先前对中国狂热的金融投资，事实上帮助了中国经济泡沫的扩大；而如今华尔街金融投资的断流，则会加快中国经济的滑坡。笔者将在本文的下篇具体分析。

（全文转自自由亚洲电台）