“韭菜”必读：中国证券市场的制度缺陷

2月23日上证指数收复3000点，很多散户股民心中其实没有太多喜乐。

资深A股股民李小民在2023年看着他在2021年赚得280万人民币，一点一点随着指数下跌归零。在这过程中他不断调整自己的心态，同时盘算着什么时候应该卖掉出场，毕竟他还是希望能少亏一些。不过， 随着股市在2月5日跌到新低点，消息传出国家主席习近平可能亲自救市，出场时间对李小民突然再清楚不过，“老大开了会，节后会涨一波，到时候等一等，差不多就全部清仓了……之后你不知道会出什么限制，不让卖都有可能。”

2月5日股市大跌引发股民到美国驻华使馆微博账号留下13万留言，美国使馆微博账号在数小时后被和谐，但股民又转往印度使馆账号留言发泄。 隔日彭博社引用匿名消息指出，中国国家主席习近平将与金融机构讨论股市问题，尽管消息未获相关部门正式确认，2月7日中国证监会主席易会满遭到无预警撤换。 

股市暴跌造成散户股民暴怒对习近平推动建设“金融强国“政策形成严重反差。

上海综合指数和深圳成指自2023年年中以后就走势低迷，2024年1月更是一路下跌，1月10日先是跌到2020年5月以来的低点，接着2月5日失守2700点达五年新低；东方财富Choice数据显示，到2024年1月1日为止，A股上市公司是5335家，合计总市值是87.66万亿人民币。

股市被形容为是经济的“晴雨表”，伦敦宏观和地产咨询机构Lauressa Advisory 合伙人斯皮罗（Nicolas Spiro ）对自由亚洲电台指出，“股市只是真正问题的症状—真正的问题是外界对政府管理经济的能力失去信心、失去信任。”

坏消息不断 

上证指数2023年以2974.93点坐收，全年跌幅3.7%、上证50收2326.17，全年跌幅11.73%；深证成指收9524.69全年跌幅13.54%;沪深300指数累计下跌超过11%，2024年1月以来进一步下跌2.5%。

中国自2022年12月放开新冠疫情管控之后，遭遇了出口下滑、房地产泡沫破灭、青年失业率大幅攀升和内需不振，外资撤离和中国政府在2020年12月结束清零政策之后，原本期待的消费反弹并未出现。

中国消费者比疫情前更保守。2023年第一季后内需不振，坏消息自7月以后更是接踵而来，先是经济数据出现断崖式下跌，接着出现民营金融集团中植系、地产商碧桂园和远洋爆雷。台湾《经济日报》报道指出，原本政府打算救房市，但是因为爆雷，最后未采取积极行动，转而选择发起A股3000点保卫战。 

2023年8月25日上证指数最低跌到3053点后，由证监会、人民银行、国家税务总局、财政部和金融监管总局五部门推出降印花税、收紧IPO、严控减持、加杠杆等组合措施。不过，五大部门试图活化资本市场的组合拳最后没能达成目标，指数到10月20日再跌破3000点，政府部门再次面临3000点保卫战。

资深股民李小民以个人经验指出，2019年股市一路上涨，到2021年时他顺势加了仓，几百万投入股市，“原本大家对市场还是比较有信心的，总觉得经济还行，活力还在，所以没退出”。没想到后来股价就一路下跌，“现在不仅280万没了，本金也损失了一些。”

散户股民

有别于其他股市，两亿散户股民是中国股市一大特色。2023年6月，网络大V、前《环球时报》主编胡锡进号召更多散户进场，让不少人赔掉自己多年的积蓄。

胡锡进在2023年6月27日股市3144点时，高调宣布自己进军股市。接着7月7日他又在微博指出，“因为房市继续大规模扩张不被看好，很多老百姓手中的钱不知道往哪里去，只能存银行，股市理应成为资金接下来的重要去向。”

胡锡进的高调炒股引来不少金融专家的侧目，其中部分人认为胡锡进是透过炒股为自己带流量。 参与起草《证券法》等法条的前中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏就指出，胡锡进开启的是一个独特的商业模式，他是炒了“股市“，不是炒股，“胡锡进炒股赚的钱，远不如他炒股这件事带来的流量赚的多” 。

随着股市在胡锡进入市后持续下滑，他仍不断发表言论鼓励股民坚持。在一次论坛上,他指出股市降到2800点他就加仓，2800点以下遍地是黄金；如果跌到2700点下，他会再加。甚至重复表示自己只要持股跌到低点不卖出就能免于当韭菜的命运。不过，到了12月，他也坚持不下去了，话风一变表示，如果他炒股赔到50万剩5万，他就会跳楼。愤怒的股民除了对证监部门和交易所感到不满，胡锡进更是其中主要谴责对象。不少网民甚至呼吁他尽快跳楼，实现承诺。

2月5日胡锡进亮出手机里的持股照片，显示自己已经赔了人民币7.8万。他感叹，如果时间可以倒流，有了现在的思路和见识，怎么还会继续投资？胡锡进强调，现在人民币60多万的本金基本是他的投资上限，如果再加码，他心理上会承受不了。当他压力大时，自己会“吃面缓解亏钱的压力”。

胡锡进炒股是个人行为吗？

不过，胡锡进吸引网民入股市究竟是他个人行为还是执行政府指令成为这次股市大跌后舆论争辩焦点。

财经网站“雪球”一位IP地址在广东的网民“清盏涂墨衣”留言指出：胡锡进“高调入市后，外资也是开始加速流出，种种迹象表明了，他是有组织有预谋的，可能是只是奉命行事。”

不过，英国牛津大学中国中心研究员和前UBS首席经济分析师马格努斯（George Magnus） 在接受采访时表示，2015年新华社、人民日报等媒体每天鼓励民众投资股票。投资股票可以让企业健康，有健康的企业就有健康的股市，有健康的股市就有健康的经济等。与2015年相比，这一次政府操作的痕迹并不那么明显。

李小民观察，胡锡进在网路上谈股市确实带来不少流量，但是他认为胡锡进对股市的发言没有参考价值。毕竟胡锡进进场后，市场就没有起色，跟进他的可能是他原来的小粉红粉丝。

中国散户股民选择在股市自己操盘，获利效果其实并不理想。哥伦比亚大学教授Charles Jones 和3位学者针对中国散户进行的研究显示，散户交易占每天交易量的85%；在2016-2019年超过5300万账户中，低于10万的占58.7%，10万到50万占28.6%，50万到300万占10.9%，300万到1000万占1.4% ，1000万以上只占0.4%。该研究总结，300万以下账户的买卖总是和持股走向相反，股票卖了后涨，买了以后跌。

另外，市场不健全、资讯不透明、 内线交易等问题也是散户很难从股市获利的原因之一。

刘纪鹏在2023年12月1日在网易经济学家年会上，明确建议一般股民别贸然入市，“如果我们的制度作了调整和改变，比如解决一股独大的问题，解决了交易所公司制改组问题，我们的注册制也到位，甚至我们对于量化交易、融券卖空有个政策规定停下来……如果这些制度到位了，你再让不太熟悉财经知识的朋友入市。” 不过。他对股市的批评立即引来禁言的处罚，他的微博账户自此被禁止关注。

中国证券市场的制度缺陷

制度缺陷一直是中国证券市场被严重诟病的问题。中国证券市场成立于1990年, 一开始成立的目的是为国企融资，后来大量的民营企业被允许上市，中国股市的存在被形容是为 “生于融资” 的圈钱市场。 

参与建立资本市场规则的学者多年来呼吁证监会等相关部门推动市场改革，建立一个同时照顾投资者权利的投资市场，但是证监部门始终因为各方利益冲突，无法完善证券市场的制度化。

著有《股民词典》和《谁来拯救中国股市》等书的旅美财经博主蔡慎坤指出，“中国股市是为国企服务的，不是给股民带来利益的”。

根据统计，在超过5300家A股上市公司中，国企和央企数量将近1500家；这些企业的经营无法像西方企业专注于经营和照顾股东权益。中国期货市场创始人之一常清在2022中国资本市场论坛就表示 “国企不是董事会说了算，是党委会说了算“，就算有独立董事也发挥不了作用。

在上市民企监管上，自2022年以来，最让中国国内金融学者诟病的两项“圈钱”制度设计当属IPO 和量化交易；他们认为，因为这两项设计，企业和投资机构不负责任的赚走了散户的钱，最后造成股市跌跌不休。

量化交易是指金融投资机构透过大量数据分析，以预先写好的模型程式自动交易股票，借此提高交易效率。中央财经大学金融学院教授贺强在 2022年3月不断批评量化交易要不造成股市大涨大跌，要不就是交易量达万亿，但指数却几乎没有变动，对无法使用这个工具的散户非常不公平。

贺强指出，量化交易在欧美市场大量被使用，但是这些市场的主要投资人是机构，而非散户。 在中国市场主要投资人是散户的基础上，量化交易的大量使用让散户的命运更艰难，就像“以前是镰刀割韭菜，现在是机器人联合收割机在割韭菜”。他呼吁证监会加强监管，限制量化交易的使用。但是证监会在机构的压力下回应缓慢，直到2023年9月开始推动量化交易报告制度，要求投资者“先报告，后交易”；接着在2024年2月20日上海证券交易所和深圳交易所分别公告“将健全量化交易监管安排”。

另一个制度短板是企业上市制度（IPO）。证监会在2023年2月17日把 IPO从核可制转为注册制以后，出现数家企业一上市就做空自己的企业。其中2023年9月上市的金帝，在上市当天就透过融券卖出470万股就是最明显的例子。

这些企业被认为只是为了上市套现，并不打算将在资本市场募到的资金用于企业发展，不少上市企业大股东，在上市后就透过融券的方式将股票转手出去， 迅速将持股清空获利了结，直接促成股价下跌。贺强就指出，“这是为什么北交所一路跌”。

学者认为主要股东，尤其是前三大持股人出清持股的时间应该受到限制。自2024年开春以来，在政府寻求稳定股价的同时，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求就指出，“IPO难道不能暂停吗？” 

多年来重复呼吁改革的刘纪鹏在2023年12月则直接指出，中国资本市场是改革开放以来财富分配不公平、缺少正义的市场。

曾参与《证券法》起草、担任过证监会证券交易监控系统负责人林义相指出，中国资本市场的根本问题是政府对资本和市场的态度多年摇摆不定，造成 30年仍未长成，“这个市场甚至还未定性和定型”。

国家安全至上

国家领导人对资本市场不同的态度无疑是造成资本市场多年无法定性的原因。不同于朱镕基和温家宝担任总理时期寻求推动市场化，习近平政府强调国家安全至上，经济是国家安全的一部分，资本市场需要为国家安全服务，这让投资人和企业都感到难以适应。

蔡慎坤指出，  “前几年习近平在‘新时代习近平思想30讲’中专门谈到资本市场实际上已经给股市定了性，要控制或监督资本市场无序炒作的状态，限制这些虚拟经济获得暴利的机会……就是从股市上获得暴利，他是坚决反对的，是要反制的。”

台湾专栏作者“乾隆来”在接受自由亚洲电台采访时也表示，习近平和他的团队确实“对金融市场投资炒作非常厌恶，也深信投机炒作一定存在庞大贪腐”。“乾隆来”还说，在习近平政府将“反贪腐”当作政权存续的核心价值前提下，透过进一步结构性改革推动市场化是“最根本的价值两难”。其中的矛盾包括让金融官员直接面临抗压救市的同时，又得面对推动国家资金进场可能带来贪腐调查的可能。因此金融官员只能采取“技术性”作法，如吸纳所放空、要求国企加码买进库藏股、人民银行持续调降利率和行政喊话来救市。

2023年7月24日中央政治局召开会议，罕见提出要“活跃资本市场、提振投资者信心”，会议强调要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。

但是数个月后，12月22日，国家新闻出版署发布《网络游戏管理办法》草案征求意见， 造成港股和游戏行业的股票大跌。该草案在习近平政府强调国家安全至上的背景下，引发投资人对政府将进一步打击游戏行业的恐惧。腾讯在香港大跌12.4%，创下2008年10月金融危机以来的新低点；腾讯的股价跌幅达25%，金融部门在此之前试图活络市场的手段和措施全部被抵消。

12月的游戏行业管理办法让外资和本土投资人信心进一步崩溃，尽管新闻出版署后来未进一步推动， 但是根据《金融时报》估算，外资2023年购入A股的投资到12月底仅剩下年初汇入的10%，其中八月单月卖超约880亿人民币；主要投资机构贝莱德，挪威主权基金等陆续关闭在中国境内的办公室。

证监会自2023年夏天起陆续出台救市政策，包括2月4日召开证监会党委会议，会后提出要深入排查违法违规线索，依法严厉打击操纵市场、 恶意做空、 内幕交易、 诈欺发行等重大违法行为，之后又提出暂停限售股出借等措施。在这些措施都无法阻止股市继续下跌后，中国证监会最后加码以严厉口吻警告，“要让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。

伦敦分析师斯皮罗指出，不同官员释放出“很多不一样的讯号、暗示、承诺 ，（让外界）非常难理解到底中国发生了什么，非常难理解什么是他们最基本的优先政策，我们现在只看到国家安全是习近平最重要的政策，他从国家安全的角度来看待经济。”

他进一步解释，在2000年后，外资认为中国政府的经济政策曾经具备可预测性和稳定性。但是在过去几年中，政府政策不止失去透明性、可预测性，还未积极面对实际经济问题，如地产行业、地方财政等，这些都导致外界对中国政府失去信心。 

牛津大学的马格努斯也指出，从过去的经验看来，政府有能力救市，中国政府对市场的控制让他们比其他政府有更多手段，“问题是他们似乎没有意愿，或者没有展现出意愿和能力”。他进一步分析说，习近平上任后，寻求在经济增长和稳定间需求平衡，但是这两个目标本质上存在着矛盾。增长越大，经济稳定性就会降低；当政府越强调稳定时，经济增长就越差；政府各种救市的结果就是增长和稳定性都很差。

“中国政府可能不知道该怎么做”

不止如此，根据马格努斯的观察，外界对中共20届三中全会迟迟不召开感到失望，同时去年12 月中央政治局针对2024年经济工作的会议结论都是口号没有具体内容。投资人对股市的最大疑问是，对于经济，“政府没有指出方向，没有资讯显示政府有计划处理这些问题……外界什么都看不出来，因为政府都没有表态，其中问题可能是政府可能不知道自己该做什么，因为那些该做的事要不需要太多金融资源，要不就可能给稳定带来挑战。”

2 月12日，美国MSCI指数 公布新的成份股名单， 66家中国企业遭到移除，5家企业被新增到名单上。由于中国国务院和中共中央在农历年前才大动作撤换证监会主席易会满，展现救市决心，MSCI的新举措是否进一步打击投资人信心、影响政府农历年后救市效应正成为外界观察焦点。 

斯皮罗以最近飙涨的美国S&P500指数指出，当投资人有期待的时候，股市交易就会热络起来，指数也随之上涨。对比中国股市，习近平能创造什么期待呢？现在最严重的问题是“看起来政府自己不确定、也不知道什么是重建信心的最好方法；“应该推出更多刺激吗？ 应该降低风险？降低融资？或者应该大规模救房市？从李强在达沃斯的讲话看来，他已经很清楚表示不会有大型救市方案”，问题是“就算推出大型救市方案，能产生作用吗，能改变吗？这也不清楚，这是真正的问题“。

李小民回顾他将近20年的炒股经历，股市为他带来了当一个白领不可能赚取的财富。但是股市未来的发展让他不再留恋，“‘亲自指挥’没有哪次成的，如果他英明神武另当别论，但是一次又一次验证，大家都看清了“。

斯皮罗也指出， “从投资者的立场，我不会想投资中国股市，我对任何和中国相关的投资，包括香港股市都会很小心，直到我看到政府出台一个处理方式和经济路线图。“