【404好文】财新：恒大何以至此（下篇）——危机溯源

2021年8月初，恒大集团的债务纠纷已经演化为各地保全资产、要求恒大还款的诉讼潮。为防止各地各自为战，所有涉及恒大的诉讼都集中到了广东中院，这原本是稳定局面之举。 

接下来的几天，关于恒大集团处置恒大汽车（00708.HK）、恒大物业（06666.HK）等资产的公告和消息满天飞。8月11日，恒大集团总裁夏海钧减持恒大物业和恒大汽车股票达上亿港元的做法，引发高度关注。 

8月17日，许家印辞去恒大地产集团董事长，中国恒大（03333.HK）、恒大汽车、恒大物业股价暴跌。 

8月19日晚间，央行和银保监会官网公告称，监管机构相关部门负责人约谈恒大集团高管，称恒大集团必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；依法依规做好重大事项真实信息披露， 不传播并及时澄清不实信息。 

监管机构的态度，无异于一种严肃的警告，说明恒大无论是其资产负债表的真实性还是高管的个人操守，可能都在遭受质疑，几乎耗尽了决策当局的信任与耐心。如何化解恒大集团当下的风险，根据8月17日中央财经委员会第十次会议精神，地方政府需要强化属地风险处置责任和维稳第一责任。 

以恒大年7000亿元的房地产年销售额，为何表内债务规模会高达近2万亿元？恒大的表外债务规模究竟有多大？恒大是如何一步步走到今天的？曾经以为“大而不能倒”的恒大，这次是否还有向死而生的机会？ 

与盛京银行的关联交易 

2020年下半年，恒大竭尽全力，以1300亿元名股实债的安排化解了A股借壳上市终止引发的对赌危机。同期引发监管关注的，是恒大集团在2016年和2018年两次大手笔控制的盛京银行，与恒大集团之间的关联交易规模已达千亿元。 

据财新了解，“之前辽宁省的银保监换过一任局长，之后对盛京有过现场检查，检查结果对外没有公开。但是对内来讲，盛京的问题是比较严重的，当初银保监局内部是有过一份文件上报到会里的。”一位股份行的金融市场部人士透露。 

总部位于辽宁沈阳的盛京银行，2014年12月29日在香港联交所上市，2020年末资产规模达到10379亿元，是东北地区规模最大的银行。2016年，执掌盛京银行近15年的原党委书记兼董事长张玉坤，因辽宁贿选案不得不退出盛京银行之前，她决定引入恒大，安排了部分老股东将股权转让给了恒大。恒大得以以100.168亿元收购10亿内资股，再加上此前收购的H股股份，恒大南昌公开持有盛京银行的股份达到17.28%，成为盛京银行第一大股东。 

恒大能获得张玉坤的认可，代价是承诺接盘盛京银行过往500多亿元的不良资产。“就是盛京银行通过各种渠道把本应暴露的不良资产转到了恒大的名下。”熟悉盛京银行的两位知情人士表达了类似的意思。 

另有一位银行圈的资深人士称，恒大实际出资额可能不到500亿元，大约是三四百亿元，“恒大以不处理以前的责任人为代价，把这些不良接过去，成了盛京银行的大股东”。 

“第一轮增资以后，恒大还没有完全掌控盛京银行，因为内部还有原来张玉坤时代的一拨人在，两派人的利益诉求不一样。”一位东北地区城商行的人士分析。 

到了2019年，借着处置包商银行事件时发生的中小银行流动性分层危机，恒大集团通过新  一轮180亿元的增资扩股增持盛京银行至36.4%。而盛京银行的其余股东中，包括华人置业的刘銮雄、正博公司的实际控制人孙粗洪、Future Capital的罗琪茵等，都是长年来恒大集团实控人许家印“朋友圈”成员，市场一直猜测，恒大对于盛京银行有影响力的股权比例实际可能已经超过了50%。 

“因为包商事件之后，不少城市商业银行流动性都非常紧张，各家银行的地方政府也都在想办法救。当时沈阳市本身没有那么多钱，于是选择引入恒大来帮忙化解风险，市里面再给恒大一些地和项目作为补偿。”一位接近沈阳市政府的人士描述当时的交易背景说。 

在这第二轮增资扩股前后，盛京银行的人事乾坤大转，更多恒大集团背景的人进入盛京银行的董监高行列，包括2019年4月恒大集团原副总裁邱火发出任盛京银行董事长至今。他此前在光大银行任职10余年，先后出任光大银行北京分行行长、总行副行长等职，2016年5月加入恒大集团出任常务副总裁兼恒大金融集团董事长。在盛京银行的非执行董事也主要来自恒大， 包括恒大人寿董事长、此前也是中信银行副行长的朱加麟，恒大集团财务总监潘大荣、恒大集团资本市场中心总经理季昆等。 

此外，恒大集团近年来从银行圈内不断挖人去盛京银行任职，人事变动如同走马灯。 

接近盛京银行的知情人士表示，此前监管认定的恒大关联交易逾千亿元，除了前述500多亿元承担的不良资产项目，130亿元合规的股东贷款和债券，还有400多亿元是所谓恒大“朋友圈”成员在盛京的敞口，因此存在一些争议。 

2021年6月，恒大集团在声明公告中表示，与盛京银行开展的金融业务，均符合国家的相关法律法规。 

截至2020年底，盛京银行逾万亿元的资产规模中，除常规的贷款业务，还有3580亿元规模的金融投资，包括大量证券公司管理或者信托计划项下的非标资管产品（近1500亿元）。市场人士多有疑问，这其中是否还有更多以及多少资金以不同方式流入恒大？ 

“恒大债务问题暴露后，盛京银行的市场关注度也在提高。我们行的合作，目前就是存量业务到期后，不敢再多新增。”前述股份行的金融市场部人士说，对盛京银行的担忧，一方面是区域经济环境的信用风险暴露，包括“辽宁那么多的国企违约”，给银行带来的资产质量压力，另一方面是对来自盛京银行和恒大集团之间关联交易的担忧。“恒大集团进来这几年，盛京银行原本积累的问题是一直没解决，然后被发现新的关联交易问题，雪上加霜了。”他说。 

7月30日，联合资信对盛京银行的主体信用评级由AAA下调为AA+，评级展望为稳定。联合资信在报告中指出，盛京银行匿名客户风险暴露程度高，且非同业集团客户风险暴露占一级资本的比重亦处在较高水平，已突破监管限制，需持续关注其大额风险集中暴露情况及相关风险。2019年底，盛京银行最大单家非同业客户的风险暴露规模高达1552.32亿元。2020年，这一数据虽有大幅下降，但年末存量仍超过900亿元。 

“和海航、天津物产后期的情况比较像，到后期内部融资都混乱了，不管用什么办法，能拿来钱就行。”一位股份行的金融市场部资深人士分析。 

为保住恒大的风险不向盛京银行继续蔓延，辽宁当地政府决意逐步收回盛京银行的控制权。

8月17日，盛京银行公告表示，两家沈阳市属国资东北制药集团有限责任公司和沈阳盛京金 控投资集团有限公司，分别受让第一大股东恒大南昌持有的该行1.38亿股和2883.33万股内资股股份，分别约占盛京银行已发行总股份的1.57%及0.33%，交易金额合计约10亿元。 

恒大财富涉嫌自融 

在恒大财富的投资者遭遇到期无法兑付风险的背后，是这一平台投向恒大项目的“自融”本质。所谓“自融”，即企业为了帮自己或关联公司融资，设立一个平台筹资，并将资金投入自己公司或关联公司的项目中，如果涉众超过一定数量，这种做法很容易踩上非法集资或非法吸收公众存款的红线。 

财新获得的多份投资合同显示，恒大财富的理财产品多打着“供应链金融”的名义，融资人或为恒大集团的关联公司，或为其宣称的供应商；合同并不约定募资去向，而是形成不断滚动的“资金池”。 

“这些钱都由恒大财富统一调配，大部分会投入各地的项目，此外恒大集团总部还会抽调一部分资金。”前述恒大财富内部人士称，当理财产品到期时，再由恒大集团财务拨付相关款项给恒大财富，完成投资者的本息兑付。 

一名恒大财富的员工告诉财新，在其日常销售的话术体系中，恒大财富属于“标准的供应链金融”，即融资主体为恒大集团的上下游企业，“一般是材料供应商”。 

比如理财产品“恒中展辉”的募集说明书显示，这是一款非公开定向债务融资工具，发行人是青岛绿野国际旅游发展有限公司（下称“青岛绿野”）。这一公司股东层层穿透之后，恒大金融控股集团（深圳）有限公司持股1.92%，后者即为恒大财富的主体公司。 

多份投资合同显示，青岛绿野是多个理财产品的融资方，涉及规模数以亿元计。然而，青岛绿野方面于9月13日在电话中回应财新称，关于该公司在恒大财富的所有融资事项，从头到尾“全程委托”给了恒大财富，“本公司对此没有解释权”。 

青岛绿野仅是恒大财富数以百计的融资方之一。两名恒大财富的内部员工均向财新表示， 融资方用于募资的银行账户，均由恒大财富实际控制和操作。“一些融资方是壳公司，另一些是和供应商协商后，恒大财富方面实际控制了它们的银行账户。”一名恒大财富的内部员工说。 

值得注意的是，前述募资说明书显示，青岛绿野用于募资的银行账户，开设在盛京银行上海浦东支行，而恒大集团是盛京银行的第一大股东。 

事实上，在这个“供应链金融”体系中，恒大集团占据了绝对主导权。募集说明书显示，“恒中展辉”的承销商为宸宇投资管理（深圳）有限公司，这是恒大集团的全资子公司，亦是恒大财富多款理财产品的承销商。 

此外，“恒中展辉”由恒大互联网金融服务（深圳）有限公司出具《差额补足承诺函》，提供增信服务。恒大这一子公司为所有理财产品提供全额本息的担保。 

“恒大财富的融资，用于恒大各地项目公司，这在恒大集团内部并不是秘密。”一名恒大员工对财新称。杜亮9月12日晚间亦向投资者表示，“你们（恒大财富投资者）的每一分钱，都被我们真真实实投入到地产每个项目里面，这些项目只要开盘售卖，你们投入的钱就会及时回来。”他还称，政府会聘请德勤会计师事务所进场审计，之后会对外披露投资情况。 

公开资料显示，在2021年8月9日至9月13日，恒大各地的项目公司将部分项目的股权出质给了恒大财富，涉及股权金额逾200亿元。即便是在停止兑付的9月8日以后，出质行动仍还在继续。 

投资者将这一举动理解为，恒大集团将恒大财富的募资挪至了项目公司。财新发现，这样的股权出质行为仅发生在2021年8月9日之后。一名恒大财富内部员工称，公司对此没有解释。“我们不确定，这究竟是因为要给之前各地项目公司从恒大财富提取资金补充合理手续，还是因为恒大财富即将逾期，所以恒大集团方面塞一些资产过来处置。” 

多名房地产业内人士对恒大财富涉嫌自融的做法并不意外。“房企通过发行理财产品的方式募资，几乎全部都是自融。”一名熟悉房企融资的人士称，这在行业内几乎是通行做法，“房企那么缺钱，难道设了融资平台，还是为了帮别人借钱？” 

该人士称，在P2P行业受到整顿后，多家房企的理财平台出于规避政策风险考虑，都转入“地下”。在恒大财富的平台上，投资者无法查看具体产品，若想投资，只能通过产品经理先咨询，再通过银行转账方式，将钱打入指定的账户。 

2020年1月7日，长沙市雨花区打击和处置非法集资工作领导小组办公室曾发布红头文件，  提醒市民谨慎投资恒大集团旗下公司的理财产品。文件称，位于该区的恒大楼盘中有理财宣传广告，经查，恒大财富、宸宇投资并未取得湖南省从事金融业务的资质，已涉嫌非法金融。 

第二天，恒大财富即发布声明称，公司代理销售的中小企业理财产品均在金融交易所正式备案，且长沙市雨花区已确认其代理销售产品的合规性。 

“按照公司统一口径，我们是比照私募基金管理。”一名恒大财富的员工告诉财新，恒大财富没有基金牌照，因此对外亦仅宣称“代销”，“基金销售牌照在深圳市金海九州基金销售有限公司 ”。 

工商登记资料显示，金海九州成立于2014年7月，经证监会批准从事基金销售业务。这家公司的股东穿透后，实为刘寿闰、罗诚、伍天歌、徐文、何妙玲等5名自然人，与恒大集团本身并无直接股权关系。“多人为恒大高管。”前述恒大财富员工称，刘寿闰是恒大财富的领导班子成员，分管品牌；罗诚是分管风控的“一把手”；伍天歌是副总经理；何妙玲为恒大集团副总裁。 

这正是恒大财富在金融资质上打的“擦边球”。 

据财新掌握的理财产品合同，目前与恒大财富合作的金交所主要有六家，规模均较小，比如“恒中展辉”产品在广西中马新城国际金融服务中心有限公司备案。理财合同显示，这家公司只提供备案服务，不就交易本身承担任何法律上的义务或责任，且其出具的关于理财产品信息及资料仅供参考，该机构对信息真实性不作任何保证。 

“当前房企都宣称自己按照‘类私募’基金来管理，但即便是私募基金，目前的监管也越来越严。”前述熟悉房企融资的人士称。2020年底，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，明确限制“自融”，使用私募基金管理人及其关联方名义、账户代私募基金收付基金财产、使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等行为均被禁止。 

隐性负债知多少 

从资产负债表来看，恒大俨然是庞然大物。截至2021年6月底，中国恒大的总资产23775亿元，总负债19665亿元。在这近2万亿元的负债中，有息负债为5717亿元，较2020年底下降了大约1450亿元。 

恒大的有息负债降低，很大一部分是依赖延期支付供应商的应付款实现的。在2021年上半年，恒大的应付贸易账款及其他应付款较2020年底增加了1220亿元。 

然而，表内有息负债下降并不很能说明问题。房企存在大量表外负债，是众所周知的秘 密。恒大的表外负债到底有多少，是否超过目前恒大净资产3000多亿元甚至更多，始终成谜。 

一名房地产行业人士称，在项目开发前期，房企需要投入大量资金，此时并表，会让表内负债变高。因此，房企往往通过各种手段，将这些在建项目放在表外；在项目预售开启，甚至项目现金流回正后，再通过股权转让的形式，将项目并表。 

上篇提到的恒大“超收宝”纠纷，即揭开了恒大表外负债的冰山一角。前述《方案》显示，400亿元基金通过信托计划，投入多个地产项目，首批资金投入深圳两个旧改项目中。 

其中一笔107.16亿元提供给深圳市亮旸实业有限公司，用于收购深圳多吉投资有限公司100%股权和承接相关债务。工商登记资料显示，深圳市亮旸实业有限公司是长安信托股份有限公 司的全资子公司。《方案》显示，这一项目委托恒大地产集团（深圳）有限公司“代建代   管”。这也意味着，在资金投入这一旧改项目中时，由于与恒大并不存在名义上的股权关系，因此项目无需并入恒大的财务报表。 

另一笔162.81亿元提供给深圳市俊旸实业有限公司，用于收购深圳市馨乔实业有限公司。深圳市俊旸实业有限公司是中融国际信托有限公司的全资子公司，因此这一项目同样无需并入恒大的财务报表。 

财新获得的员工“超收宝”7期的方案亦显示，恒大用类似的方式，再度利用杠杆资金，收购了10个项目公司的股权，这些项目同样暂时无需并表。

 

此外，名股实债也是一种隐性负债的模式。2017年以来，恒大曾进行了三轮密集的增资扩股，共计增资1300亿元，偿还了2013年以来陆续发行的1129亿元永续债。这些永续债曾帮助恒大完成从三、四线到一、二线城市的布局转型，使其一、二线城市项目占比超过70%。但高于13%且逐年跳升的永续债也吞噬了利润。在中国恒大2016年176.2亿元净利润中，归属于永续债持有人的净利润就高达106亿元。 

恒大集团迫切需要甩掉永续债这个大包袱。在1300亿元战投中，山东高速集团有限公司（下称“山东高速”）出资最多，总计230亿元。但多位接近交易的人士称，山东高速还向恒大   提供其他借款，总额约600亿元，利率12%—15%。一位接近交易的人士称，“一家国企向单一企业提供这么大规模的借款很少见，市场高度关注，所以在2020年12月，山东高速坚决退出了恒大”。市场人士普遍认为，当初的这1300亿元战投即为名股实债，而2020年底转股后仍存在这种可能。 

采用类似操作手法的，还有恒大旗下的经纪板块“房车宝”。2021年3月，“房车宝”引入多名战略投资者入股163.5亿港元，公开承诺如一年内未能上市，投资方有权要求恒大溢价15%回购股权。 

恒大的隐形负债，还包括拖欠被并购方的股权款。一位代理地方房企起诉恒大的律师告诉财新，在并购上，恒大在合同中对支付股权款设定了很多前置条件，“比如在规定时间内没有拿到土地证、规划批文、承诺的土地面积不够、拆迁成本超标等等，恒大往往以没有达到付款条件为由，不支付股权转让款，或者支付了首付款后，第二期、第三期违约拒绝支付”。 

综合财新调查和裁判文书网检索情况可知，截至目前，至少有几十家小型房企诉讼恒大， 请求法院判决解除曾经签订的股权转让协议，或者判令恒大支付股权转让款，其中不少已经一审胜诉。这些诉讼显示，恒大通常以“包干费”方式支付股权收购款，但通常首期支付30%后，后几期会以各种方式拒绝支付，甚至在楼盘售罄后也不支付股权款。一位代理律师对财新称：“恒大各地的项目公司也不希望与当地合作伙伴搞得这么僵，也愿意还钱，但它们没有话语权，售楼款已划至集团总部。” 

财新数据显示，截至目前，共有49家由恒大地产直接控股的地方公司成为被执行人。这些案件大多在2021年4月至7月间立案，且呈现逐月增加的趋势。 

此外，恒大集团还拖欠了部分地方政府的土地款。比如在2021年7月，兰州市自然资源局发布公告，要求41家开发企业将欠缴的土地出让金尽快补缴到位，名单中有20家隶属于恒大，其中有19家是“兰州恒大文旅城”各细分地块的项目公司。 

一位熟悉中国香港资本市场的人士称，这些年来，恒大在境外长年有不少15%左右的高息   融资，此前从未爆雷。然而，他也困惑，“长期这么高的利息，恒大怎么赚钱呢？” 

高利润与走钢丝 

一位长期关注恒大的市场人士认为，恒大确实错过了2017年的调整机会。当年，恒大增资1300亿元偿还了1129亿元永续债，合同销售额第一次冲破5000亿元，收入增长47%突破3000亿元，净利润翻番达370.5亿元。这一年预收款高达2675亿元，也是恒大历史上非常高的。尽管2013年的永续债利息非常高，但恒大仍然认为当时的举债是正确的，因为它帮助恒大完成了从三、四线城市到一、二线城市的布局转型，一、二线核心城市的项目占比已经超过70%。 

然而，即使是当年，恒大的资金也并非像许家印说的那样宽松。2017年恒大扣除受限制资金后，手持现金是1520亿元。2018年恒大净利润大增至722.1亿元，土地储备总规划的建筑面积突破3亿平方米。2018年末恒大总借款为6731.4亿元，虽然比2017年的7323.6亿元有所下降，但其中一年内到期借款金额高达3183亿元，占借款总额47.3%。虽然2018年恒大减少了在土地储备上的投入，但截至2018年底，恒大仍有1910亿元土地款需要支付，其中有955亿元需要在2019年支付。而同期，恒大不受限制的现金为1293亿元。 

2019年恒大颓势显现，净利润从722.1亿元骤降到335亿元，有息负债约8000亿元，客户预  收款大幅降至1297亿元，手持现金1500亿元，不足以支付3721亿元一年内到期的债务。2020年净利润降至314亿元。2021年上半年，恒大地产和恒大童世界集团有限公司的房地产业务净亏损41亿元，新能源汽车业务净亏损49亿元，靠着出售资产才获得105亿元净利。 

也就是说，恒大一直在走钢丝，即使在最好境况的时候，手持现金也不足以支付短期负债。相形之下，另两大房地产巨头万科（000002.SH）、碧桂园（02007.HK）的现金均可以覆盖短期负债，预收款也可以覆盖应付供应商的贸易款。 

在业内人士看来，恒大跌跌撞撞走到今天，每次危机都挺过来了，而且每一次都利用新的杠杆获得策略性发展机会。 

一位投资界资深人士分析，恒大是在一个持续上升的市场利用高杠杆维持了危险的平衡。对于房企来说，最重要的是资金，相比之下拿地都是次要的，因为房价大趋势总是在上涨，可以消化地价，所以谁能拿到资金才是最重要的。“恒大奇高的负债率、高昂的融资成本，甚至千方百计拖欠股权款、地价款，给员工融资奖励，一方面说明恒大资金链一直紧绷，另一方面也是恒大能撑到现在的原因——它总能拿到钱”。 

然而，靠房地产持续上涨弥补高昂的财务成本，总有停下来的一天。 

来自客户的预收款，对地产商而言是不用支付利息成本的最便宜的资金，但是恒大与万 科、碧桂园相比，差距相当大。同样是7000亿元的合同销售额，2020年万科的预收款是6847亿元，碧桂园是6956亿元，而恒大的预收款只有1875亿元。从十年数据看，万科往往当年的预收款比第二年的收入高，说明预收款在第二年结转为收入；恒大的预收款仅有第二年收入的一半左右，这说明要么恒大的预售比例低，要么当年就结转实现销售。

因为恒大的预收款少，只能更多地依靠借贷，所以财务成本更高。2020年，万科的有息负债为2585亿元，利息支出167亿元，扣除80亿元的利息资本化后，利息净支出为87亿元。 

恒大2020年的有息负债为7165亿元，利息开支合计817亿元，其中包括银行及其他借款利  息585亿元、优先票据及可换股债券利息198亿元、中国债券利息33亿元。恒大将694亿元利息资本化后，利息净支出仅为122亿元，利息资本化比例达到85%，而万科只有50%。 

2020年，碧桂园的有息债务余额为3265亿元，但平均利息成本只有5.56%，利息支出232亿 元；碧桂园将全部利息资本化，虽然资本化比例达到100%，高于恒大，但是资本化的利息规模只有恒大的三分之一。与同一梯队的两家房企相比，恒大每年的利息支出规模远超对手，只是通过高比例的利息资本化将账面支出降下来，以维持名义上的利润。 

“利息资本化”是房地产企业常用的会计方法，是将借款利息支出确认为一项资产，而不计入财务成本，需要相当长时间才能达到可销售状态的存货以及投资性房地产等所发生的借款利息支出，才能进行利息资本化，在恒大报表中被列入“开发中物业”。 

2017年至2020年，恒大每年将450亿、599亿、509亿、694亿元利息资本化，致2020年“开发中物业”中的利息资本化余额已高达1697亿元。 

净利润对于恒大来说，是必不可少的融资先决条件。恒大地产引入战投时曾承诺，2017年至2020年四个年度的净利润分别不少于243亿、500亿、550亿、600亿元，每年至少将净利润的68%分派给股东。一位业内人士称：“高结转加紧确认收入，同时将成本推后，形成几百亿的利润，对恒大来讲并不是很难，因为它的盘子大，腾挪10%就是几百亿利润，但是这很难持续。和TOP10的其他房地产企业相比，恒大的楼盘在北上广深极少能进入前五名，它主要靠规模，资金成本、人力成本明显比别人高，房子售价比别人低，靠什么赚钱？” 

2021年上半年，恒大在全国各地打折销售，回款还债，恒大披露交楼均价只同比下跌11.2%，但收入同比下降444亿元而爆出巨亏，可能不仅仅是因为降价，而是积重难返后的水落石出。

许家印的资本故事 

恒大近年来在寻求房地产外的转型方面着力颇多，但给人印象更深刻的是资本市场上的泡沫：还没卖一辆车的恒大汽车的市值一度冲破6400亿港元，是20年来卖出几万亿元房子的中国恒大的2倍！恒大汽车当前市值已跌破300亿港元。 

财新获悉，许家印“朋友圈”中一位私营老板，曾以每股0.3港元成本持有8000万股恒大健康（恒大汽车的前身），在每股50多港元时卖出，大赚40多亿港元。其间又以20港元参与恒大汽车配售，股价大跌后又继续补仓，最后被机构平仓。 

恒大汽车的迷之操作，其本意应亦在融资。2020年报时恒大称已投入474亿元造车，有市场人士分析：“恒大汽车两轮募资300亿港元，也就是说用投资人的钱做了投资，恒大自己并没投入多少，但是获得高市值，股票可以高价质押融资获得资金。” 

2018年9月恒大以145亿元入股新疆的广汇集团成为二股东，讲的也是一个卖车故事，因为广汇汽车（600297.SH）是国内最大的汽车经销商。但是，2020年11月1日，恒大就将股权以148.5亿元出售给申能集团。现在复盘2019年1月恒大健康以9.3亿美元闪购蒋大龙的国能电动车  瑞典公司（NEVS）51%的股权，可以看出这笔收购对恒大价值很小，而当时许家印快速拍板，概因此前与贾跃亭的FF合作失败后，恒大急需一个故事能续接造车神话。果然，收购后恒大健康股价一飞冲天。 

2020年8月9日，恒大健康被香港证监会指出股权高度集中：香港证监会的查询结果显示，2020年8月5日，有18名股东合共持有19.83%股份，连同恒大持有的74.99%总计94.82%，仅余44749万股（占已发行股份5.18%）由其他投资者持有。如此高的集中度下，股价暴涨暴跌也就不奇怪了。 

房车宝集团股份有限公司（下称“房车宝”）也是一个快速融资的故事。恒大以换股的方式   收购了线下超4万家门店51%的股权，这不需要支付收购款，而是以上市为诱饵给予其房车宝的股权，这样恒大只花了10多亿元做门店改造和系统整合，就获得不菲的资产。截至2020年底，房车宝的总资产及净资产分别达到了47.41亿及31.06亿元。 

2021年3月29日，房车宝引入17家战略投资者，融资额163.5亿港元，17家投资者认购完成后，将合计持有目标公司10%的股份。据此，目标公司总估值约为1635亿港元。此次融资为新股加老股结合出售。房车宝向投资者发行6.51亿股新股，中国恒大还向投资者出售6.51亿股老股，对价均为81.75亿港元。 

这意味着，恒大在一年时间内将房车宝估值到1635亿港元，并套现81.75亿港元。如此虚无  缥缈的“财技”，为何还能吸引投资者入局？一位参与认购的机构投资者直言：“大家看中的是15%的对赌协议。如果房车宝一年未上市恒大会回购，还能把钱拿回来。之前恒大物业上市就很快，恒大很会把握资本市场机会。” 

不过，亦有投资者称：“房车宝既卖房又卖车只是一个故事，恒大一年内也不会出什么问题，所以我们敢投。但房车宝资质比较差，比恒大物业差很多，最好是别上市，上市之后更麻烦，业绩不行会露馅。” 

很多机构买房车宝，就是相信恒大“大而不倒”，至少一年内不会倒。有机构投资人说：“去年恒大要战投转股的时候，债券大跌，我们当时判断恒大不会倒，结果买后赚了很多钱。前一段华夏幸福债券也大跌，但感觉平安不会救，就没敢买。” 

在恒大危机愈演愈烈之后，一位房车宝的投资人称：“当时恒大着急套现做中期业绩，我们都没来得及和他们谈其他质押或担保条件，现在非常后悔。” 

截至2021年6月，恒大最新股本总额132.48亿股，许家印、丁玉梅夫妇及其家族持有101.6212亿股，占总股本的76.7%。如果从上市公司股东的角度分析，自上市以来的恒大分红总额691.85亿元，其中529.65亿元分给了许氏夫妇及其家族。 

恒大的资本故事是顺势扩张，还是为了给债务缠身的恒大地产以喘息？一位资本市场资深人士分析：“本质上恒大是通过汽车和房车宝这两个板块的运作，降低了恒大表内的整体负债率。通过高估值获得了融资。恒大做汽车或许能比别人做得长一点。但恒大终究是以投资汽车的名义圈地，希望从土地和房地产上把钱赚回来，比如在南沙拿了大片土地。而恒大地产有太庞杂，看不清，不敢投。” 

浮华过后终会水落石出。随着房价下行和三条红线的推行，财技腾挪已经无法抵御经营上越积越高的财务成本，曾经风光无两的恒大陷入了重重危机。 

许家印的个人资产也在悄悄发生变化。近日其在香港自住的山顶豪宅出现“转名”，或是为之后处置境外资产增加灵活便利性。许家印原透过巨山有限公司（下称“巨山”）持有布力径10号C洋房。香港公司注册处文件显示，许家印7月30日卸任巨山的董事，并于同日改由谭海军接任公司董事。截至9月16日，香港公司注册处文件显示，巨山尚未出现股东变更记录，意味着公司仍由许家印担任股东。 

过去10年，也就是2011年到2020年期间，恒大集团年年分红，分红率一直维持在50%，远高于保利、融创、碧桂园、万科20%—30%的分红率。 

巨额分红都分给了谁？截至2021年6月，恒大最新股本总额132.48亿股，许家印、丁玉梅夫妇及其家族持有101.6212亿股，占总股本的76.7%。如果从上市公司股东的角度分析，自2009年上市以来的恒大分红总额691.85亿元，其中529.65亿元分给了许氏夫妇及其家族。