房地產的餘暉

近期，房地產信號不斷，政策頻出，股票大漲。

高層會議提出「統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施」，這是首次提出消化存量房產。市場傳言，政府將出資收儲，即收購市場上的存量房產用作保障房。

北京、深圳相繼放鬆住房限購政策，一些城市推行「以舊換新」政策支持改善型需求，交易量明顯回升。

今年房地產能否止跌企穩？房價還會上漲嗎？一線城市房產值得投資嗎？

本文分析今年房地產政策和市場走勢。

本文邏輯

一、最可能的收儲政策

二、不復返的地產時代

三、被低估的價格下跌

01

假如

最可能的收儲政策

在此之前，黃奇帆、任澤平等主張實施收儲政策，由政府出錢收購市場上的存量住房用作保障性住房。

這一政策被認為是一舉多得：一來可以遏止開發商債務風險，促進開發商去庫存和銷售回款，化解債務危機；二來推動地方政府完成保障房任務；三來可以讓更多低收入家庭住上保障房；四來可以提振樓市信心，讓房地產市場止跌企穩。

此前，鄭州提出收儲和「以舊換新」相結合的做法，但是否落地及其效果未知。歷史上，日本採取過類似的操作。日本實施公營住宅制度，相當於中國的廉租房。最初，日本政府主要通過新建公營住宅然後租給低收入家庭。但是，1990年泡沫危機爆發後，房地產價格大跌，庫存大增。1996年日本修訂了公營住宅法，增加了租借和買入市場庫存的方式。當然，買入數量有限，沒能阻止房地產崩塌。

其實，進入房地產存量時代，政府確實沒有必要大規模興建保障房。尤其是當房地產出現類似於日本90年代泡沫危機，房地產市場全面下滑，庫存迅速上升，政府拿出真金白銀救市、收購庫存用作保障房，是挽救市場信心、填補短期需求同時解決保障房問題的關鍵舉措。

這次高層會議提出消化存量房產，意味着政策首次轉向如何解決存量房產。那麼，政府是否可能推出收儲政策？我在直播時做過簡單調查，大約三分之一的社友認為可能，另外三分之二的社友認為不可能。

這項看似一舉多得、且符合存量時代的政策，在實際操作中可能會遇到很多問題：

一、錢從哪裡來？

這是首要問題。如今，房地產庫存超過2016年達到了歷史最高，商品房待售面積高達74833萬平方米。如果想要恢復到2019年末的庫存水平，且按照七折的價格收購，大概也要1.75萬億元。當然，政府收儲也會拉動市場需求增加，實際使用資金可能在1萬億元左右。

那麼，這筆錢地方政府出還是中央政府出？地方政府處於化債階段，貴州等高風險省份被限制借債，不少縣市財政維持城市基本運營、公職工資等公共開支都困難。廣東等低風險省份財政也緊繃，還需要承擔加大投資刺激經濟的任務。中央正在大力擴張債務，去年增加一萬億特別國債，今年增加一萬億超長期國債，但主要任務接過地方投資的接力棒來刺激經濟，因此不大可能另發1萬億國債收儲。

二、如何解決央地財事權匹配問題？

地方政府獲得當地城市土地出讓金收入，同時也承擔了保障房建設和管理的任務。如果中央發債統一收儲，或發債分配給地方收儲，這打破了之前的規則。儘管中央發國債分配給地方屬常規操作，但僅限於基建等投資項目。這些投資項目需要中央財政部、發改委審批，但收儲顯然不易操作。了解央地財事權問題的人就知道，中央發債幫地方收儲這事基本沒法操作。

三、如何分配資源？

假如中央發債分配給地方省市，分配給誰。或者，地方發債收儲，收購誰的房子，民營開發商還是國企開發商，房子是否符合保障房標準，以什麼價格收購，房屋分配給誰，如何解決分配不公平、不透明、尋租等問題。即便收儲是一項好的政策，但是操作難度非常大。

四、如何規避收益率過低的風險？

中國城市的租售比很低，加上保障房的租金低，即便近兩年房價下跌，按照七折收購，收儲出租的收益率非常低，甚至低於債券利率。如果大規模發債券，尤其是發國債來收購，可能會影響主權信用。

以上這四個問題都很難解決。但是，如今房地產確實進入存量時代，市場全面下滑，庫存創歷史新高，確實不能再大規模建設新房包括保障房，同時政府也提出了解決存量房產。

假如真正要出台收儲政策，我推測，最可能是跟「三大工程」政策相結合。

去年政府提出城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施建設，這三大工程被認為是今年房地產主要政策，也是新模式的主要內容。同時，央行還重啟了抵押補充貸款，為三大工程配套了5000億元貸款。今年年初，第一批貸款經由政策性銀行已經發放到一些地方國企。

但是，實際貸款落地和項目推進不及預期。主要原因：一是儘管地方政府希望獲得貸款緩解財政壓力，但地方國企在當前房地產形勢下擔心開發風險，城中村改造、拆遷和新建保障房的動力不足。二是地方國企統征統收統建的模式推行阻力大，尤其是在珠三角地區。過去廣深使用的是市場化方式，主要由村股份公司負責拆遷和補償，好處是效率高、衝突少、政府風險低和積極性高，壞處就是高額補償推高地價和房價。如今採用國企模式操作，補償金額下降，村民積極性不高，拆遷難度增加，地方安居集團積極性也不高。

當前，房地產庫存壓頂，是否還要繼續拆遷城中村、新建保障房，這是一個有爭議的問題。而且，這次高層會議也沒再提三大工程。

所以，假如真要實施收儲政策，最可能是跟三大工程結合，具體操作可能：一是地方政府出資；二是由政策性銀行給地方國企提供貸款，從三大工程的抵押補充貸款中劃撥一部分；三是減少城中村改造和保障房建設，將其中的貸款用於收購當地國企開發商、城投企業的庫存，用做當地保障房；四是僅限於之前城中村改造確定的21個超大特大城市，規模可能不超過2500億元。

當然，以上說的「假如」。

02

趨勢

不復返的地產時代

如果政府收儲能否促使市場止跌企穩？

年初，我說過，今年房地產政策兩類：一是三大工程，二是需求端放鬆和刺激政策。但是，前者落地不及市場預期，就看需求端放鬆和刺激政策。

需求端放鬆和刺激政策是今年有限度地消化庫存房產的主要政策。重點大城市包括一線城市還將進一步放開限購，實施以舊換新、減稅讓利等政策，以刺激剛需、改善型需求甚至投資需求回暖。

需求端放鬆和刺激政策將帶來哪些影響？

一是一線城市、重點大城市交易量回升，促進資金往大城市集中，如果一線城市全面放開限購，核心區物業價格短期內可以止跌企穩，但郊區、老破小依然下跌；二是三四線城市被虹吸，價格還將進一步下跌；三是整體市場還是下行，銷售、投資、融資、價格和土地出讓金還是下降，只是三四線和一二線的結構分化更加明顯。

僅靠需求端放鬆和刺激政策沒法讓房地產市場止跌企穩。之前有設備更新改造，家電、汽車以舊換新，如今又推動住房以舊換新。但是，住房以舊換新對地方財力的要求高，要不減稅，要不財政補貼。一台冰箱3000元，補貼10%，300元可能撬動。一套房子300萬，補貼10%，需要30萬。從目前已出台的政策來看，力度都不大，地方沒有足夠的財力支持。

如果加上收儲政策，上述我分析的地方政府使用三大工程資金收儲的政策，超大特大城市的房地產交易量會明顯上升，市場信心也會提升，市場暫時止跌，但政策紅利消失後依然下跌。

不過，近期有機構預測2025年房地產觸底，進而看多市場。他們給出的理由大致有四：房地產開發大幅度下降、三大工程資金支持，同時與日本巔峰時期相比，中國家庭槓桿率和城市化還有潛力。

該機構看到了房地產開發大幅度下降、新增房屋供給減少，但是沒有看到需求也大幅度下降，跟巔峰時期相比下跌接近50%，沒有看到庫存達到了歷史新高。庫存壓頂，房價還能上漲嗎？

看到三大工程的5000億貸款，但是沒有看到資金和項目落地不及預期，對房地產市場的提振有限。

看到了中國家庭槓桿率與日本巔峰時期的差距（其實不低了），但沒看到中國家庭財富分配和債務結構，普通家庭負債率，購買力被透支。

看到了中國城市化尚存潛力，但是沒看到中國宏觀經濟走勢和城市化進程已經放緩。而且，城市化是以經濟發展為前提的，潛力不等於可預期的增長空間。

接下來，我從以下幾個角度分析中國房地產的前景：

一是宏觀經濟周期。

房地產周期即宏觀經濟周期，反過來，宏觀經濟周期也決定着房地產周期。歷史上，經濟增速與房價走勢幾乎是一致的，而極少部分長期的背離主要是貨幣刺激的結果。過去20多年，尤其是2001-2014年，房地產價格快速上漲、市場迅速擴大，根本原因是宏觀經濟持續高速增長積累了龐大的購買力。中國經濟經歷了30多年的高增長後正在進入減速階段，名義GDP進入4台階。現在叫高質量發展階段。這也意味房地產也將隨着經濟增速下降、購買力下降而衰退，甚至因其泡沫問題衰退速度要快於宏觀經濟，進而拖累宏觀經濟走勢。

二是工業化和城市化。

最初，經濟底子薄，工業基礎差，城市化率低，在國家轉型過程中，工業化和城市化突飛猛進，大量人口從農村湧入城市，工作、居住、生活等空間需求大增，因此大量資本投入到空間擴張上，開發城市土地，建設新園區、新城區，大規模投資道路、港口、工業園區、學校等基礎設施和商品房。工業化和城市化高增長時代，也是土地和房地產最火熱的時代。如今，中國正在進入後工業化時代和後城市化時代，對土地、商品房、商務物業、工業園區的需求下降，寫字樓、廠房空置率上升，部分城市商品房過剩。

三是老齡化少子化。

人口是空間、土地和房地產的基本需求、長期需求。人口快速增長時代，農村人口大量遷入城市，需要大量投資空間。但是，如今，中國正在加速進入老齡化少子化社會，處於瓦格納加速期，需要減少空間投資，增加時間投資，也就是對生命質量的投資，包括養老、醫療和教育。

需要注意的是，老齡化少子化容易造成房地產的長期通縮，原因是房地產供給彈性不足，房屋一旦建成，供給在相當長一段時間是穩定的，但需求持續下降，價格也隨之下跌。

四是供求關係和庫存周期。

當前中國城鎮家庭戶人均住宅間數為1.06間,其中城市家庭戶居民人均0.99間,鄉鎮家庭戶居民人均1.18間，接近成熟房地產市場的住宅套戶比水平，與德國（1.02）、韓國（1.05）相當，稍微低於英國（1.17）、日本（1.16）、美國（1.14）。

當然，住宅套戶比反映的是平均水平，中國住房還有很多結構性問題，內部分配失衡，房屋和需求錯配，房屋質量堪憂。但就當前來說，總供給還是比較充足的。再加上價格、債務、預期對需求的打擊，家庭購買力被提前透支，這導致房地產庫存大幅度上漲。

五是房地產泡沫破滅和債務風險。

房地產泡沫破滅和債務風險是主導這輪房地產走勢最直接、最重要的因素。上個世紀90年代日本房地產泡沫危機爆發後，到2012年用了20年時間才觸底反彈。2007年美國次貸危機爆發後，在美聯儲、聯邦財政部實施超級寬鬆政策救助的情況下，到2012年也用了5年的時間才走出谷底。

中國房地產在2015年幾項債務工具刺激下快速膨脹，到2021年達到泡沫巔峰。如今，開發商債務風險尚未得到遏止，如果這幾家大型開發商集中暴雷，市場信用將徹底崩潰，債務出清周期可能長達10年之久。

六是房地產政策。

日本和美國房地產從2013年開始觸底反彈，其中一個關鍵因素是日本央行、美聯儲實施前所未有的超級寬鬆政策，直接向市場注入流動性，刺激資產價格回升。且不論這種做法是否得當，強有力的宏觀政策是遏止樓市崩潰的短期措施。從去年下半年開始，中國樓市政策頻出，但政策定力偏強、效果不足，難以扭轉債務惡化、市場下行和信心低迷的局勢。

為什麼？這跟房地產的定位有關係。2015年到2019年，房地產是主導產業，需要它來拉動經濟增長，幫助上游鋼鐵煤炭等央企去產能、去庫存、去槓桿。這個任務完成後，房地產接過槓桿，成了風險資產。2020年後，政策立即轉向，房地產的定位變成了「防範系統性金融風險」。如今，這個定位雖有所調整，但仍處於「不要給我惹麻煩」的狀態。

當前房地產政策最突出的特點是決策風險偏好下降。房地產作為一個已觸發高風險的「馬蜂窩」，央行、商業銀行、政策性銀行、地方國企等公共部門，都擔心被風險傳染，決策極為謹慎，政策落地不及預期。

在新舊動能轉換的大背景下，房地產的政策地位不復當年，處於高風險的債務出清周期和庫存創紀錄的存量時代，正在進入宏觀經濟減速時代、後工業化和城市化時代、老齡化少子化時代。

03

餘暉

被低估的價格下跌

如今，經濟尋求新舊動能轉換，但很多人存在換馬換賽道的誤判，認為通過投資新技術、新產業，就可以徹底擺脫房地產市場。比如，過去兩年，新能源投資撞上了石油危機這個潑天富貴，這就造成了新能源幻覺。與之相對是，在去房地產過程中，形成了房地產錯覺。

當下，我們需要重新謹慎評估房地產下滑的影響。

表面數據，2020年房地產對GDP的增長貢獻率在10%左右，2022年變成拖累，為-14%。房地產投資占固定資產投資從巔峰時期的30%左右下降到去年的22%，政府試圖加大製造業投資，尤其是新能源、汽車、電子、電器等投資來填補房地產投資下降帶來的空缺。

有些經濟學家測算，汽車、電子為代表新產業的增加值幾乎與房地產等量齊觀，新舊動能轉換指日可待，可告別房地產對經濟的拖累。實際上，這種簡單的加減計算誤人不淺。

首先，汽車、電子等市場需求並非天外來客，不是靠打壓房地產而新生的；其次，在內外需求不足的情況下，大規模投資新能源造成產能過剩，從老三樣複製到新三樣；最後，最重要的是，我們不能忽視房地產下滑對整個國民經濟和金融安全的衝擊。

為此，我們需要理解資產負債表、金融系統與宏觀經濟之間的關係。

房地產是家庭部門60-70%左右財富，是商業銀行40-50%的抵押資產，是地方政府40-50%的財政收入。我們可以推演，房地產作為一種核心資產，在家庭、商業銀行和地方政府三大部門的資產負債表中，如何影響金融安全和宏觀經濟穩定。

與2021年相比，中國城市房價普遍下跌20%-40%，這意味中國家庭房產縮水了2到4成。有人說，這是泡沫擠壓掉沒問題。確實，對無抵押貸款、低位購房的家庭衝擊不大。但是，對高位接盤、按揭買房的家庭來說，這個跌幅直接導致房產淪為負資產。

大多數風險歸根結底都是債務風險，由於債務是剛性的，資產價格下跌容易觸發風險。例如，2020年商業銀行經營貸擴張，不少業主用更低廉的經營貸置換按揭貸款。當年餘額11.54萬億元，2023年達到22.15萬億元，按照3年期限計算，今年開始大概有10萬億元經營貸集中到期。但是，這三年，房價大幅下跌，續貸需重新評估資產，貸款人可能需要補充一筆本金。

其實，當前處於誰也不想揭開蓋的階段，銀行也是如此。按照房價下跌30%推算，商業銀行房地產抵押品縮水三成，這對銀行資產負債表構成挑戰，需要補充資本金。由於央行持續降息推動淨息差下跌，商業銀行增配中長期國債，四大行淨利潤今年集體轉跌，影響資本充足率和撥備覆蓋率的提升。

房地產債務壓力正在往銀行系統傳導，開發商違約率上升直接推高中小銀行的不良率。例如，去年鄭州銀行不良開發貸款同比增長41%，開發貸款不良率推高至6.48%；徽商銀行不良開發貸款同比增長2148%，開發貸款不良率推高至7.33%；貴州銀行不良開發貸款同比47%，開發貸款不良率推高至40%。

房地產下滑導致地方政府主要財源萎縮、枯竭。近期，自然資源部門要求，商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至36個月以下；商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，「盤活多少、供應多少」。像韶關、西寧、舟山、洛陽、哈爾濱等城市都是去化周期高的城市。越是土地財政依賴度高的城市，去化周期往往越高，開拓稅源財源的能力越弱。

一些城市正在通過提高水電燃氣等公共服務價格來擴大收入，這也引發了廣泛的爭議和不滿。今年以來，有些人發現，普通人買得起的商品在漲價，買不起的在跌價。這說法不準確，水電燃氣高鐵等行政控制公共服務在漲價，同時由於中產家庭承壓、高收入家庭投資謹慎，大類消費品如汽車、房子價格下跌。

最後，從銀行貨幣創造系統的角度來看，房地產價格下跌容易對貨幣生成機制、市場流動性造成破壞。

中國央行的基礎貨幣投放市場主要是商業銀行市場，以中期長期貸款、結構性貸款的方式注入商業銀行，商業銀行向國企、房地產、大型企業等提供貸款，經過多次存貸派生出更多廣義貨幣。這叫乘數效應。

如今城投企業和開發商貸款均熄火，貨幣傳導效率明顯下降。更重要的是，房地產價格下跌，開發貸款不良率上升，拉低銀行利潤和資本充足率，約束銀行擴張貸款，抑制貨幣創造。這樣銀行系統趨於失靈。嚴重情況，可能出現反向乘數效應，基礎貨幣擴張，信用卻緊縮，最終市場流動性低迷，宏觀經濟衰退。伯南克一再強調要避免資產價格擊穿銀行資產負債表。

可能很多人還沒意識到名義GDP增速下降帶來的威脅。今年一季度實際GDP增長5.3%，名義GDP增長4.2%，GDP平減指數錄得約-1.1%。有人認為，實際GDP更高反而更好。其實，名義GDP更低說明價格下跌，不要低估資產價格下跌對債務的衝擊。由於債務是剛性的，如果名義GDP長期低於實際GDP，容易導致負債率攀升。歐文·費雪強調想要避免債務-通縮風險只能提振價格。

綜合當前的人口、債務、宏觀、城市化、政策形勢和市場預期，房地產市場難止跌企穩，房價還將繼續下降。

這對不少尚未買房的家庭來說是好事（內心上很支持），但前提是需要躲過這輪債務和宏觀衝擊，保持就業和收入穩定。

對有產者來說，尤其是持有大量投資類房產的業主，需要儘快出清，降低房地產持有比例，考慮出售三四線、老破小、非核心寫字樓、廠房、商鋪等物業，及時鎖定房地產價值。進入後工業化、後城市化和老齡化時代的國家，居民在房產上的配置比例一般不超過35%。‍‍‍‍‍‍‍

這輪騷動是房地產的餘暉。

文章來源微信公眾號：智本社