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楼市热热闹闹，做“夜壶”支撑了经济数据十几年。临了尘埃落定，回头一算账才发现，这场游戏的参与者，似乎没有一个是赢家。
开发商：碧桂园欠债1.43万亿，恒大欠债2.4万亿，万科欠债1.35万亿……大大小小的开发商，都是巨额债务缠身，”暴雷”此起彼落。
地方政府：高盛估算的数据是，中国银行系统拥有94万亿的地方政府债务，占总资产的20%（据高盛2023年7月发布的《中国银行业 测试 “不可能的三位一体 “》）。
住户部门：截至2022年年末贷款总额749323.11亿，居民债务杠杆率为61.9%。2009年”四万亿”之后，杠杆率从20%多上升到60%多。
国际货币基金组织（IMF）认为，居民杠杆率超过65％将影响金融稳定（据国际货币基金组织2017年10月发布的《全球金融稳定报告》）。
大家都欠了巨额债务，而且违约频发。这钱，到底都到哪儿去了？
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要解答这个问题，先看下面这个例子。
上周，房哥一个好基友在广东惠州（没错，就是前几年很多温州土豪去炒房的地方）租房，这是一个沿海的度假区板块，好基友租了套精装全新舒适二居室，租金每月才一千出头。
就是这么一套房子，房东在几年前价格高峰时买入，单价（含装）1.5万元/㎡，如今市场价不到8000元/㎡，几乎跌去了一半。
降价惨烈，还没人接盘。当然，这不是房哥今天要说的重点。
今天的重点是，好基友在晚八时拍了下所住楼栋的“开灯率”，情况是这样的：
交付好几年的全装修房子，在人流高峰的暑期旅游旺季，亮灯率百分比低于10%。
然后，沿街社区商铺，几乎是全黑的：
更令人感叹的是，好基友租的房子所在楼栋，共31层，每层18套，一栋楼合计多达500多套（小户型和公寓）。
然后他这栋楼的序号是：第80幢！没错，是第80幢。
这样大规模的小区，在周边还挺多，开灯率也在相似的低水平。
对此，好基友不禁感叹：房子，真的是多！人，真的是少！
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房哥好基友看到的超低“开灯率”和大规模空置，虽然有些极端，但却是中国普通二三四线城市“房子过剩的浓缩代表”。
那么问题来了，房子的大面积空置过剩与欠债还不了之间，有关系吗？
其实，我们今天楼市系统性风险的问题症结，恰恰就在这里。
我们都知道，微观层面，借的钱能不能还，归根到底，取决于用这钱调配的等价资源，能否带来高于其价值的产出。
举个栗子
比如银行借你100万，你用100万换来原材料、劳动力等生产要素资源，来生产商品。
如果你生产的东西，能被市场以105万元（借款+利息）接受并售出，那么你就能还债或维持债务链条的持续运转。反之，债务违约就有可能出现。
这个简单的道理，放到宏观层面，同样也是成立的。
在房地产的这条“银行—购房者—开发商—-地方政府”链条中，所有的借款，都指向生产两个终端产品：
开发商生产房子；
地方政府生产叫“基建”的公共产品。
这十多年，开发商和地方政府累计借了百万亿元级别的money未还，大家对此的惯性认知是这样的：
所谓的房地产支柱作用和“夜壶作用”、政府投资基建的增长引擎作用，就是这样来的。
然而本质上，这个问题应该反过来看：
地方政府和开发商，利用”印钞机“进行信贷扩张，大举借钱，且利用这些借款，调用基建产业链条和房地产产业链条上的所有要素资源（包括土地、钢筋水泥、各种建材、劳动力等等等），终端只产出两样东西：房子和基础设施。
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那么，这十多年举国借债生产出来的这两样东西，能抵得过相对应投入的money吗？
在住房短缺或结构性短缺年代，市场对房子的价值认同度很高，老百姓的债务水平也比较低，这个时候的房子抢着买，开发商的债务自然不成问题；
另一方面，此时城市化快速发展（农村人口持续向城市流入），对基础设施等公共产品的需求也是嗷嗷待哺，基建的边际效用很高，外部正效应很大。比如一条金温铁路，给温州制造业和运输业带来多少好处啊？
这个时候，基建投入的高回报，便是属地经济、税收、地价的扎扎实实增长，回报远高于投入，地方政府的日子过得游刃有余。
而到了最近五六年，房子和基建这两样终端产出，情况已经发生重大性变化。
一方面，开发商和地方政府，借钱越借越多，说明房子和基建的终端产出基数越来越大，产出速度也在加快。“快周转、高杠杆”就是这个阶段最好的代名词；
另一方面，客观规律意义上的城市化（农业人口向城市人口转移）已经接近尾声，住宅存量饱和或过剩，绝大多数普通的二三四线城市住房需求没有后劲。
在这种情况下，城市的大开发大建设大造房子，已经得不到相应的回报。
这时候的债务，对于开发商而言，相当于动用天量借款，去集合、调配上下产业链生产要素资源，然后在很多地方很多区域换来一大堆没人住的房子。
这时候对于一些地方政府而言，也是动用天量借款（政府自己借款、开发商买地借款），调配所有资源继续加大力度，实施雄心勃勃的城市建设计划。
落实到具体层面，要为这些新开发的房子，生产提供相应的基建配套（比如道路、电力、市政排污、公共建筑、城市界面形象等等）。
房子没人住了，
开发商的债务链条就滚到头了；
房子没人住了，
相应投入生产的大市政配套，也失去了相应价值。
十几年的刺激再刺激，加码再加码，都加在房地产和基建头上。超大规模的终端基建产出，边际效用也越来越低，外部正效应大打折扣，也就很难换来税收增长和经济效率的系统性提高。
于是，许多地方政府的债务链条，也很难再维持下去。
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最后，再来总结一下。
A
借钱，意味着调配等价的资源，而关键，就在于调配资源生产了什么？
B
如果生产的产品有价值、有需求，那么借钱会让发展进入良性循环，社会的财富就会增长，债务不会成为问题。
C
反之，如果生产的东西没人用、浪费、低效率，那么借钱意味着让资源部分或全部变成废物。财富灭失了，自然债务也偿还不了。而向银行借的钱，就成了真正的“货币注水”（没有对应的财富增长）。
最后一点，或许就是当下大家都借钱、没人是赢家的根源所在。
所以你说，再动用刺激政策，维持房地产等原有的路径依赖，把经济指标数据搞得好看一些，又有什么意义呢？
因为这样干，实际上就是再次动用各种生产要素资源（实打实的家底财富），把它们变成一堆基本没有用处的钢筋水泥丛林。
所以，继续走房地产刺激的政策老路，就是”奔赴深渊”……
这就是好基友“超低开灯率”带给房哥的启示。
好了，今天就说到这儿。
（全文转自微信公众号温州房哥）
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