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樓市熱熱鬧鬧，做「夜壺」支撐了經濟數據十幾年。臨了塵埃落定，回頭一算賬才發現，這場遊戲的參與者，似乎沒有一個是贏家。
開發商：碧桂園欠債1.43萬億，恆大欠債2.4萬億，萬科欠債1.35萬億……大大小小的開發商，都是巨額債務纏身，”暴雷”此起彼落。
地方政府：高盛估算的數據是，中國銀行系統擁有94萬億的地方政府債務，占總資產的20%（據高盛2023年7月發布的《中國銀行業 測試 “不可能的三位一體 “》）。
住戶部門：截至2022年年末貸款總額749323.11億，居民債務槓桿率為61.9%。2009年”四萬億”之後，槓桿率從20%多上升到60%多。
國際貨幣基金組織（IMF）認為，居民槓桿率超過65％將影響金融穩定（據國際貨幣基金組織2017年10月發布的《全球金融穩定報告》）。
大家都欠了巨額債務，而且違約頻發。這錢，到底都到哪兒去了？
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要解答這個問題，先看下面這個例子。
上周，房哥一個好基友在廣東惠州（沒錯，就是前幾年很多溫州土豪去炒房的地方）租房，這是一個沿海的度假區板塊，好基友租了套精裝全新舒適二居室，租金每月才一千出頭。
就是這麼一套房子，房東在幾年前價格高峰時買入，單價（含裝）1.5萬元/㎡，如今市場價不到8000元/㎡，幾乎跌去了一半。
降價慘烈，還沒人接盤。當然，這不是房哥今天要說的重點。
今天的重點是，好基友在晚八時拍了下所住樓棟的「開燈率」，情況是這樣的：
交付好幾年的全裝修房子，在人流高峰的暑期旅遊旺季，亮燈率百分比低於10%。
然後，沿街社區商鋪，幾乎是全黑的：
更令人感嘆的是，好基友租的房子所在樓棟，共31層，每層18套，一棟樓合計多達500多套（小戶型和公寓）。
然後他這棟樓的序號是：第80幢！沒錯，是第80幢。
這樣大規模的小區，在周邊還挺多，開燈率也在相似的低水平。
對此，好基友不禁感嘆：房子，真的是多！人，真的是少！
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房哥好基友看到的超低「開燈率」和大規模空置，雖然有些極端，但卻是中國普通二三四線城市「房子過剩的濃縮代表」。
那麼問題來了，房子的大面積空置過剩與欠債還不了之間，有關係嗎？
其實，我們今天樓市系統性風險的問題癥結，恰恰就在這裡。
我們都知道，微觀層面，借的錢能不能還，歸根到底，取決於用這錢調配的等價資源，能否帶來高於其價值的產出。
舉個栗子
比如銀行借你100萬，你用100萬換來原材料、勞動力等生產要素資源，來生產商品。
如果你生產的東西，能被市場以105萬元（借款+利息）接受並售出，那麼你就能還債或維持債務鏈條的持續運轉。反之，債務違約就有可能出現。
這個簡單的道理，放到宏觀層面，同樣也是成立的。
在房地產的這條「銀行—購房者—開發商—-地方政府」鏈條中，所有的借款，都指向生產兩個終端產品：
開發商生產房子；
地方政府生產叫「基建」的公共產品。
這十多年，開發商和地方政府累計借了百萬億元級別的money未還，大家對此的慣性認知是這樣的：
所謂的房地產支柱作用和「夜壺作用」、政府投資基建的增長引擎作用，就是這樣來的。
然而本質上，這個問題應該反過來看：
地方政府和開發商，利用」印鈔機「進行信貸擴張，大舉借錢，且利用這些借款，調用基建產業鏈條和房地產產業鏈條上的所有要素資源（包括土地、鋼筋水泥、各種建材、勞動力等等等），終端只產出兩樣東西：房子和基礎設施。
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那麼，這十多年舉國借債生產出來的這兩樣東西，能抵得過相對應投入的money嗎？
在住房短缺或結構性短缺年代，市場對房子的價值認同度很高，老百姓的債務水平也比較低，這個時候的房子搶着買，開發商的債務自然不成問題；
另一方面，此時城市化快速發展（農村人口持續向城市流入），對基礎設施等公共產品的需求也是嗷嗷待哺，基建的邊際效用很高，外部正效應很大。比如一條金溫鐵路，給溫州製造業和運輸業帶來多少好處啊？
這個時候，基建投入的高回報，便是屬地經濟、稅收、地價的扎紮實實增長，回報遠高於投入，地方政府的日子過得遊刃有餘。
而到了最近五六年，房子和基建這兩樣終端產出，情況已經發生重大性變化。
一方面，開發商和地方政府，借錢越借越多，說明房子和基建的終端產出基數越來越大，產出速度也在加快。「快周轉、高槓桿」就是這個階段最好的代名詞；
另一方面，客觀規律意義上的城市化（農業人口向城市人口轉移）已經接近尾聲，住宅存量飽和或過剩，絕大多數普通的二三四線城市住房需求沒有後勁。
在這種情況下，城市的大開發大建設大造房子，已經得不到相應的回報。
這時候的債務，對於開發商而言，相當於動用天量借款，去集合、調配上下產業鏈生產要素資源，然後在很多地方很多區域換來一大堆沒人住的房子。
這時候對於一些地方政府而言，也是動用天量借款（政府自己借款、開發商買地借款），調配所有資源繼續加大力度，實施雄心勃勃的城市建設計劃。
落實到具體層面，要為這些新開發的房子，生產提供相應的基建配套（比如道路、電力、市政排污、公共建築、城市界面形象等等）。
房子沒人住了，
開發商的債務鏈條就滾到頭了；
房子沒人住了，
相應投入生產的大市政配套，也失去了相應價值。
十幾年的刺激再刺激，加碼再加碼，都加在房地產和基建頭上。超大規模的終端基建產出，邊際效用也越來越低，外部正效應大打折扣，也就很難換來稅收增長和經濟效率的系統性提高。
於是，許多地方政府的債務鏈條，也很難再維持下去。
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最後，再來總結一下。
A
借錢，意味着調配等價的資源，而關鍵，就在於調配資源生產了什麼？
B
如果生產的產品有價值、有需求，那麼借錢會讓發展進入良性循環，社會的財富就會增長，債務不會成為問題。
C
反之，如果生產的東西沒人用、浪費、低效率，那麼借錢意味着讓資源部分或全部變成廢物。財富滅失了，自然債務也償還不了。而向銀行借的錢，就成了真正的「貨幣注水」（沒有對應的財富增長）。
最後一點，或許就是當下大家都借錢、沒人是贏家的根源所在。
所以你說，再動用刺激政策，維持房地產等原有的路徑依賴，把經濟指標數據搞得好看一些，又有什麼意義呢？
因為這樣干，實際上就是再次動用各種生產要素資源（實打實的家底財富），把它們變成一堆基本沒有用處的鋼筋水泥叢林。
所以，繼續走房地產刺激的政策老路，就是”奔赴深淵”……
這就是好基友「超低開燈率」帶給房哥的啟示。
好了，今天就說到這兒。
（全文轉自微信公眾號溫州房哥）
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