繁華漸逝：腹背受敵的中國經濟（3萬字長文）

本文全面闡述我對中國經濟的觀點。

全文約3萬字，撰寫花了我14個月。閱讀需要60分鐘。如果完全讀懂，能受益30年。

一個人的命運固然要靠自身的奮鬥，但也要考慮歷史的進程。我們這些普通人，無法選擇自己生活的年代，更無法對抗歷史趨勢。歷史的車輪滾滾駛過，掀起的一粒灰塵，對個人來說可能便是一座大山，導致滅頂之災。所以必須看清歷史趨勢、少踩坑。而決策者如果能認清經濟在歷史趨勢中的位置，出台恰當的政策，避免不恰當的政策，少走彎路，就可以澤被蒼生了。

引言：為什麼要撰寫本文？

我希望通過本文，闡述以下問題：

1、中國經濟是如何陷入到今天這樣的困境的？

2、不恰當的財政政策和貨幣政策，是如何助推經濟走差的？

3、為什麼說中國經濟已經陷入「腹背受敵階段」？

4、這個階段具有什麼特徵？

5、對資本市場有什麼影響？ 

6、政府應該如何延緩投資回報率的下降？

7、普通人如何應對？

從2022年初開始，中國經濟快速陷入資產負債表衰退，出現螺旋下降的通貨緊縮；房地產崩盤：價格大跌，居民大面積斷供棄供，房企瀕臨倒閉，醞釀着金融風險；各行業倒閉企業增多，失業率明顯上升；財政收入增速下降。

2022年四季度，中央放棄疫情封控政策、放鬆房企融資政策。所有人都以為，會出現「報復性消費」，經濟很快就會修復。但事與願違。2023年初至今（2024年7月），消費增速一直很弱，企業投資意願持續低迷；PPI持續大幅負增長，CPI在0附近徘徊，處於通貨緊縮狀態（點擊）；M1、M2、社會融資規模、信貸餘額同比增速等指標迭創新低；人民幣匯率貶值壓力巨大；貨幣政策效果日益下降，財政政策動作緩慢；目前中央、地方財政收入同比都是負增長，國稅部門為了增收，倒查稅收；地方政府債務壓力巨大，無力進行民生投資，紛紛預征過頭稅，或者增加行政罰沒款；房地產調控政策已經徹底放開，並且2024年5月17日開始試圖通過降低首付比例和按揭利率來刺激居民購房，但效果堪憂（點擊）；全社會瀰漫着悲觀的氣氛，自殺、惡性案件增多。

總之，如果說2022年之前，中國經濟行駛是在相對平靜的河面上航行，那麼2022年之後就是在激流險灘上跌宕起伏，險象環生。

面對這樣的經濟困境，出現了各種各樣的聲音。官媒認為關鍵在於居民和企業「缺乏信心」，卻說不出為什麼會缺乏信心；體制內的學者連發生了「資產負債表衰退」和「通貨緊縮」都不敢承認，有的「學者」還受命在媒體上發文，說根本沒發生「資產負債表衰退」，簡直是掩耳盜鈴，自欺欺人；金融機構的首席經濟學家們受到嚴格的監管，不能對外公開提及「衰退」、「通縮」等敏感詞語；也有人在幻想新一輪庫存周期或產能周期會很快啟動，帶來股市大牛市。

學術界不對這些問題發表正確的見解，不知不覺就把話語權讓給了缺乏專業素養的自媒體作者。這些人為了吸引眼球，胡編亂造一些缺乏常識、毫無邏輯的觀點，冠以駭人聽聞的標題，到處傳播，把仇恨的矛頭引向金融行業、資本、外國人，來誤導民眾，激發民粹主義甚至極端民族主義（點擊）。這對解決經濟問題有弊無利。

官員們對經濟陷入困境的原因，要麼缺乏清晰的認識，懵懵懂懂；要麼抱殘守缺，心存幻想；要麼心知肚明，卻無能為力。而沒有正確的認識，就無法做出正確的決策。有的地方官員以為，居民不消費是因為缺乏消費場景，只要組織燒烤節、夜市街就能拉動消費；地方政府為了度過財政困難，在應該放水養魚時，卻預征過頭稅、罰沒款，破壞營商環境，並紛紛提高公用事業價格（點擊1、2）；央行應該大幅降息，卻猶豫不決、縮手縮腳，導致實際利率居高不下（點擊1、2）；中央財政應該儘快大幅加槓桿，卻瞻前顧後、畏首畏尾；在應該大力刺激消費時，以為發放一點補貼就能帶動居民採購耐用消費品、帶動企業更新設備。

顯然，這些做法只會浪費更多時間，走更多彎路。必須先搞清楚中國經濟的癥結在哪裡，然後才能對症下藥，避免浪費時間，錯過時機，做無用功。

2023年5月，我開始思考經濟為什麼難以修復的問題，逐漸從以前習慣用凱恩斯主義和貨幣主義理論分析問題，轉向用真實經濟周期理論分析問題。循着這個思路，可以完美地解釋近年來中國經濟的所有現象。隨後我圍繞着這個思路，撰寫了十幾萬字的研究報告。

2023年初，辜朝明的新書《被追趕的經濟體》中文版上市。我發現可以把他的「資產負債表衰退」、「被追趕的經濟體」概念都納入到我的分析框架下。在我的框架下，必然可以推出這兩個經濟現象。

2023年3月中旬，我計劃將這些思路和觀點匯總成一本書。但隨後家裡連遭變故，不得不每日奔波於醫院之間，只能擠出一些碎片時間做研究。

本文是對已經完成部分的匯總。限於篇幅，以闡述觀點為主，具體的邏輯、數據、圖表、論證和參考文獻，都放在文中帶下劃線的超鏈接里，可以點擊查看。還有更多問題有待深入討論。

一、宏觀經濟分析框架：以TFP和自然利率為核心

（一）分析框架

為了清楚地說明問題。首先介紹我分析中國經濟的框架（圖1）。具體來說：

邏輯鏈1：長期內，廣義的技術進步（包括狹義的技術進步、要素質量、要素配置效率、組織管理效率、制度創新、規模經濟、研發投入、開放度、市場化、金融發展、基礎設施等）決定全要素生產率（TFP）。

邏輯鏈2：長期內，經濟中的真實因素（廣義的技術進步、資源稟賦、人口數量質量結構、經濟體制、分配製度、監管制度、戰爭、資本積累等）決定自然利率和潛在經濟增速。

邏輯鏈3：短期內，需求側因素（財政政策、貨幣政策、產業政策、外生的需求衝擊等等）決定企業的採購、生產、持有庫存、銷售行為，商業銀行的信貸政策，居民和政府的投資和消費行為。這些是宏觀經濟的微觀基礎。進而決定總需求的短期波動。

邏輯鏈4：慢變量（TFP、自然利率）決定現實中的實際利率和GDP的長期趨勢；短期快變量（總需求）決定現實中的實際利率和GDP的短期波動。

邏輯鏈5：短期內，供給側因素（戰爭、氣候、疫情、事故、限產等）與總需求一起決定通貨膨脹率。

邏輯鏈6：短期內，實際利率、實際GDP增速、通貨膨脹率一起決定名義GDP增速。

邏輯鏈7：短期內，實際利率、通貨膨脹率、市場交易因素與預期，一起決定名義利率。

邏輯鏈8：名義GDP增速、名義利率、市場競爭因素等一起決定企業的營業收入、現金流情況。進而與稅收制度一起決定企業的盈利指標（銷售淨利率、ROE等）。進而決定企業的扣非歸母淨利潤，從而決定企業的EPS、EPS增速。

這些邏輯鏈（傳導機制）在學術上都是無懈可擊的，詳細的討論和分析見這裡。

圖1  分析宏觀經濟的框架

資料來源：自己繪製

這個分析框架的特點是：

1、將真實因素納入分析，抓住了經濟增長的最本源。

面對中國經濟的亂象，有人認為是總需求走弱導致的，有人認為是經濟結構不合理導致的，有人認為是資產負債表衰退導致的。在我看來，這些都是表象。

根源在於：改革滯後；國企民企二元結構扭曲資源配置，導致低效率；創新能力不足；人口老齡化、人口結構惡化；要素成本上升；地區、行業發展不平衡；等等。這些共同導致實體部門投資的邊際回報率下降。要解決問題，必須從真實因素着手，才能夠治本。

2、以全要素生產率和自然利率為核心，投資的邊際回報率貫穿始終

在圖1中，真實因素決定TFP和自然利率，進而決定了經濟中的所有回報率（名義利率、實際利率、企業淨利率、ROE等等）。核心是TFP和自然利率。

自然利率本質上是經濟處於均衡狀態下資本的邊際投資回報率，它是經濟的真實因素決定的，與貨幣政策本身和價格因素無關。

自然利率是衡量貨幣政策寬鬆程度的標準，或者說是貨幣政策的錨。如果自然利率高於現實中的實際利率，則貨幣政策是緊縮的；如果自然利率低於現實中的實際利率，則貨幣政策是寬鬆的；如果二者相等，則貨幣政策是中性立場。點擊1、2、3、4可以查看相關觀點、討論和參考文獻。

整個分析框架都以全要素生產率和自然利率為核心，它們的變化決定了所有的經濟現象。

圖2  自然利率作為貨幣政策的錨

資料來源：自己繪製

（二）自然利率的長期趨勢：從公元前到AI科技革命

一個「典型」國家的自然利率長期趨勢可以如下（點擊查看具體論證）：

圖3  自然利率的長期趨勢

資料來源：自己繪製 

在漫長的封建專制時代，它的自然利率水平很高（點擊查看原因）。

17世紀，它像英國一樣進入資本主義社會，市場經濟得到快速發展。同時開啟了工業化/城鎮化過程，大量農村剩餘勞動力開始向城市轉移。隨着資本主義的發展，金融機構、金融組織、金融制度、金融市場逐漸完善，自然利率不斷下降。

到18世紀末期（圖3中B點），它像英國、西歐一樣開始第一輪科技革命，進入蒸汽時代。技術進步帶來了投資回報率的快速上升，自然利率從B點反彈到C點。這次科技革命在1840s結束，機器大生產成為普遍現象。

1850s之後，隨着蒸汽革命過去，技術進步放緩，投資的邊際回報率下降，自然利率從C點下降到D點。這正是馬克思（1818-1883）和恩格斯（1820-1895）生活的年代。他們觀察到資本家的投資回報率在下降，將其當作資本主義的普遍規律，並且認為無法解決。他們觀察到無產階級處於非常悲慘的境地，貧富差距在急劇擴大，認為這必然會激起無產階級的反抗，資本主義制度必將滅亡。不過辜朝明（2023）認為，貧富差距擴大是經濟在城鎮化/工業化過程中，跨越劉易斯拐點（F點）之前必然出現的現象。

到19世紀末，它像美國、西歐一樣開始第二輪科技革命（電氣革命）。這次科技進步帶來了投資回報率的上升，自然利率再度反彈，從D點反彈到E點。這是熊彼得（1883-1950）生活的時代，他觀察到了創新對生產率的極大提升，於是非常推崇創新的作用，將其加以理論化。

第二次世界大戰之後，1950年前後，這個經濟體像美國一樣開始第三輪科技革命（核能、電腦、空間技術、生物工程等）。技術進步使自然利率從F點反彈到G點。到了1960s，技術進步速度逐漸放緩，自然利率從G點開始下降。

到1970s，它像美國一樣，技術進步速度放緩，要素成本上升，人口紅利消失，自然利率下降。此後2008年金融危機、2020年疫情，都使它的自然利率降得更低，接近於0，甚至是負值。

從2022年底、2023年初開始，人工智能技術有了突破性的進展，人們將其視為新一輪科技革命，認為能帶來生產效率的提升。如果真的是這樣，那麼自然利率將從I點再度反彈，但是目前尚不確定。

圖3是一個典型的經濟體，現實中每一個經濟體都可以在圖3中找到自己所處的階段。迄今為止，學術文獻揭示，1960s之後的美國、加拿大，1970s之後的歐元區、1980s之後的日本、1990s之後的韓國、2000s之後的中國以及其他各國，自然利率是普遍下降的。原因在於，它們研究的恰好是第三次科技革命之後、技術進步放緩的階段。

自然產出（潛在GDP）增速的趨勢，與自然利率的趨勢基本上是相同的。

從圖3還可以看出，自然利率的上升和下降階段持續的時間很長，長過一個人的一生。政府（決策者）可以決定一部份真是因素，例如通過體制改革、基礎設施建設、鼓勵創新和技術進步等，提高自然利率，延緩它的下降，但很難扭轉它的長期下降趨勢。個人更難與它的長期下降趨勢對抗。

所謂「一個人的命運固然要靠自身的奮鬥，但也要考慮歷史的進程。」用在這裡恰如其分。我們這些普通人，無法選擇自己生活的年代，更無法對抗歷史趨勢。歷史的車輪滾滾駛過，掀起的一粒灰塵，對個人來說可能便是一座大山，導致滅頂之災。因此必須看清歷史的趨勢、少踩坑。而決策者如果能認清經濟所處的位置，出台恰當的政策，避免出台不好的政策，就可以澤被萬民了。

（三）辜朝明的理論作為上述分析框架的一部分和必然結果

辜朝明（2008，2023）提出了「資產負債表衰退」、「被追趕的經濟體」等概念。在辜朝明（2023）中，他拓展了劉易斯（William A. Lewis，1954）的「二元經濟」發展理論，提出了「被追趕的經濟體」（Pursued Economy）的概念，把工業化/城鎮化過程劃分為三個階段（點擊），分別是：

1、劉易斯拐點前的「城鎮化階段」

在經濟達到劉易斯拐點（圖3中F點，圖4中K點）之前，農村勞動力無限供給，但工資基本不上漲。在這一階段，廠商獲得的報酬總額增速遠高於勞動力獲得的報酬總額增速。並且由於廠商的人數遠遠少於工人人數，因此廠商快速完成資本積累，工人則只能維持較低的收入水平，消費能力有限，貧富差距會擴大，收入不平等加劇。

2、跨越劉易斯拐點之後的「黃金時代」

當經濟跨越劉易斯拐點之後，企業為了擴大再生產，不得不提高工資水平，於是居民收入上升，消費能力得到提升，貧富差距縮小。所有人都從經濟增長中受益，甚至低學歷、缺乏技能的人也很容易找到工作，投資和消費都比較強勁，人們對未來預期非常樂觀。因此辜朝明將這一階段稱為「黃金時代」。

在這一階段，由於企業和居民對貸款需求旺盛，很容易推高貨幣乘數，因此貨幣政策非常有效，容易出現通貨膨脹。而財政政策由於會擠出私人部門投資，因此效果有限。只有在發生資產負債表衰退時，財政政策才比貨幣政策有效。

3、「被追趕的階段」

隨着國內勞動力逐漸被吸納，工資上升，導致企業生產成本上升，利潤率下降。對應圖3中，自然利率降低到H點。相比之下，一些比本國經濟起飛較晚、比較落後的經濟體存在大量剩餘勞動力，工資和其他要素價格低，投資回報率高。因此企業開始「出海」，去後進國家投資。

企業出海投資，一方面導致本國經濟增速放緩，消費增速下降，只有那些具有創造力、能夠通過學習提高自身能力的人才能獲得高收入，而那些不能適應發展的人（尤其是被其他國家競爭對手替代的製造業的工人）將失業。於是貧富差距再度擴大。另一方面會帶動落後國家經濟開始起飛，追趕先進國家。因此辜朝明將這一階段稱為「被追趕的階段」。表現在圖4中，即勞動力需求曲線移到了D4，與水平的「全球勞動力供給曲線」交於R點。

為了方便，我參照「劉易斯拐點」，把圖4中的P點稱為「辜朝明拐點」。

經濟體處於「被追趕階段」時，國內缺乏投資機會，企業融資意願低，居民消費意願低。換言之，國內儲蓄大於投資，利率下降，甚至利率降到很低都無法吸引投資，貨幣政策的效果大大下降。此時財政政策不會擠出私人部門投資，因此財政政策效果更好。如果恰好又發生資產負債表衰退，就更是如此。

圖4  對辜朝明（2023）「被追趕的經濟體」框架的改進

資料來源：自己繪製

辜朝明沒有深究經濟陷入「資產負債表衰退」和「被追趕階段」的根源。圖3已經展示了我的觀點，即根源是真實因素導致投資回報率下降。例如在圖3中，當自然利率下降到H點時，國內投資回報率下降，也缺乏低成本的勞動力，導致企業在國內投資無利可圖，只好出海投資，造成本國製造業空心化。也正是因為投資回報率下降，經濟特別容易發生「資產負債表衰退」（詳見下文）。

以中國為例：

在1978年之後，制度變遷釋放的制度紅利、低廉的要素價格、學習國外的技術和管理經驗、大量的要素投入、人力資本的發展等真實因素，共同帶來了廣義技術進步；進而導致TFP增速、潛在GDP增速、自然利率上升；進而帶來了現實中GDP增速上升、較高的投資回報率。這個過程，也就是工業化過程；也是農村剩餘勞動人口不斷向工業部門轉移，推進城鎮化的過程。

但是2008年之後，TFP增速下降到0附近（點擊）；2000年之後，自然利率一直在下降；2010年之後，潛在GDP增速逐步下降；最終帶動現實中GDP增速下降，邊際回報率下降。2004-2012年之間，人口紅利逐漸消失，跨越了「劉易斯轉折區間」，勞動力成本開始快速上升。

從2010年至2021年，自然利率和潛在GDP增速雖然在下降，但下降比較緩慢。由於房地產、基建、出口的拉動，以及新興產業的崛起，GDP增速還算較高，工人工資上升。這就是辜朝明（2023）說的「黃金時代」。

但是2022年的疫情封控，嚴重壓低了中國的TFP增速、自然利率和潛在GDP增速，使經濟陷入了資產負債表衰退（點擊）。疊加人口老齡化，投資邊際回報率快速下降，迫使企業加快出海，經濟跨越「辜朝明拐點」，進入「被追趕階段」，或者說進入了前有圍堵（美日歐），後有追兵（東南亞、南亞、拉美）的「腹背受敵階段」（點擊）。

換言之，辜朝明只指出了「資產負債表衰退」和「被追趕的經濟體」現象，沒有深究其根源。而按照我的框架，秉承真實經濟周期理論，認為隨着真實因素決定的投資回報率下降，到一定程度時，經濟必然陷入「資產負債表衰退」，或進入「被追趕階段」。這樣辜朝明的範式就成為我的分析框架的一部分，「資產負債表衰退」和「被追趕的經濟體」就成為我分析框架的必然結果。

二、中國經濟是如何陷入當前的困境的？

（一）2022年的嚴格封控，壓低了自然利率和自然產出（點擊）

在2020年之前，中國自然產出（潛在GDP）增速大約是6%。按照孫國峰和Rees（2021）的估算，2000s初中國自然利率約為4%，2019年底降到約2%。

圖5 中國的自然利率

資料來源：孫國峰和Rees（2021）

在2020年一季度，中國經濟短暫地受到疫情的影響。到2020年5月，疫情就得到了控制，經濟基本恢復正常。此後歐美陷入疫情，經濟活動停擺，供應鏈中斷，對我國商品需求增加，我國出口大幅增長。因此直到2021年底，中國經濟增速都還不錯。

但是，2022年初，歐美經濟逐步正常化，對我國商品的需求下降。同時Omicron開始在我國蔓延。面對這一傳染性強、毒性下降的變種，我國沒有及時放鬆封控政策，而是更加嚴格地封控。各地紛紛實施了嚴格的、長期的封控，壓低了TFP增速、自然利率和自然產出增速。主要傳導機制包括（點擊查看詳細分析）：

1、遲滯效應（hysteresis effect）導致企業投資開支和研發開支下降。

2、大量人力物力財力投入疫情防控，導致投入生產、研發的要素減少。

3、導致技術進步放緩（點擊1、2）。

4、疫情防控導致全要素生產率下降。

5、導致居民邊際消費傾向下降。

6、疫情期間勞動人口下降，人口老齡化加快，少子化加重。

7、勞動參與率下降。

這些傳導機制與2008年金融危機類似，使TFP增速、自然利率、潛在GDP增速下了一個台階。在2023年7月，我認為中國的自然產出增速已經下降到了5%左右，自然利率被壓低到了1.5%甚至以下（點擊）。

這樣，2022年以來，經濟陷入「資產負債表衰退」，企業邊際投資傾向、居民邊際消費傾向下降，人口老齡化延續，技術進步繼續放緩，國進民退導致的低效率繼續存在，因此自然產出增速、自然利率還在繼續下降。

（二）嚴格封控和行業整頓政策，推高了自然失業率（點擊）

2020年以來，尤其2022年以來的疫情、封控政策及遲滯效應還推高了我國的自然失業率，傳導機制如下：

1、疫情封控導致人員流動不暢，信息不暢，推高摩擦性失業；

2、疫情期間的產業結構變化、技術進步，導致部分人失業；

3、實施了行業整頓政策，包括：

【1】2020年開始整頓平台經濟，到2022年4月29日的政治局會議，告一段落。

【2】2021年開始整頓教育培訓行業，到2022年告一段落。

【3】2020年8月央行、銀保監會等機構針對房地產企業提出「三道紅線」指標，限制房企融資，一方面導致大量房企無法融資，瀕臨倒閉，只好於2022年10月之後又放開房企融資；另一方面，沒有及時放鬆限購限貸，導致房價暴跌，居民資產縮水，資產負債表惡化，一直到2024年5月17日才基本放開。

【4】2023年開始整頓金融行業。

這些整頓政策中，有的有民粹主義的意味。對房地產調控過頭之後又沒有及時調整。這些整頓政策恰好與疫情重疊，使這些行業運行受到雙重打擊。在行業整體萎縮和人員流動不暢的情況下，這些專業性較強、就業面較窄的失業者很難再就業，推高了結構性失業。

4、企業的理性選擇（往屆生困境）

疫情導致應屆畢業生就業困難，畢業即失業，只能在家啃老，考研或考編。疫情過去之後，他們再找到專業對口工作的難度會成倍增加，因為：【1】企業會懷疑他的能力；【2】他毫無相關工作經驗，只能當應屆生用；同時他又有一定的社會經驗，企業會覺得不如應屆生好管理。這在企業看來是最優的理性選擇，但客觀上導致了結構性失業上升。

5、遲滯效應。

疫情導致短期經濟波動，進而導致勞動力失業，不僅他的工作意願受到打擊，還可能失去工作技能，導致他難以再就業，永久地退出勞動市場。即自然失業率上升了。

自然失業率的上升一直持續到現在，目前很可能還在上升。2023年7月，國家統計局發布2023年6月城鎮16-24歲青年調查失業率高達21.3%。2023年 8月開始停止發布該數據，對統計口徑進行調整。2024年1月開始發布城鎮16-24歲青年（不含在校學生）調查失業率，2023年12月是14.9%，2024年5月是14.2%。從草根了解來看，實際情況肯定更嚴重。

由於上升的是自然失業率，因此很難通過需求擴展降低。當然，需求也很難擴張。

（三）2022年的嚴格封控，損害了各經濟主體的資產負債表（點擊）

1、非金融企業主動縮表

2022年各地長時間大面積封城，紛紛成為經濟孤島，供應鏈中斷，企業現金流受到影響，營收和利潤增速下降，槓桿率上升。雖然2022年底已經放棄了動態清零政策，但悲觀預期疊加PPI同比轉負，導致企業收入、利潤增速下滑的態勢難以扭轉。企業發現自己的收入、利潤增速在下降，庫存在減值，資產在縮水，但負債卻沒有減少，即資產負債表惡化了。企業被迫收縮資產負債表，歸還貸款、減少投融資，準備過冬。

甚至一些高科技企業都出現裁員、倒閉，這無疑會導致中國科技進步的速度放緩，埋下未來全要素生產率、自然利率、潛在GDP增速進一步下降的隱患（點擊1、2）。

2、居民資產縮水，主動削減消費。

2022年各地長時間大面積封城，居民收入下降，疫情結束遙遙無期，逐漸形成悲觀預期；疊加房價、股市、基金大跌，居民資產縮水，負債卻沒變，即資產負債表惡化。於是居民主動削減消費，歸還債務，追求負債最小化。

3、政府財政吃緊，有心無力。

2023年6月，我在分析投資和消費為什麼復甦緩慢時，認為中國經濟在下圖6右上方綠色方框那裡。如果沒有強有力的政策配合，單純靠經濟自發地調整、然後復甦，是一個非常漫長的過程，隨時可能被各種因素打斷，導致復甦中斷。

圖6  漫長的自發傳導機制

資料來源：自己繪製

總之，從2022年開始，中國經濟發生了嚴重的「資產負債表衰退」，同時陷入「腹背受敵階段」（點擊）。必須儘快採取強力的刺激政策：

1、中央財政主動加槓桿，擴張中央財政，代替地方財政、企業和居民來拉動經濟。

2、把刺激消費作為重點，直接改善居民的財務報表，刺激消費。建議中央財政直接給邊際消費傾向較高、符合特定條件的中低收入家庭發現金、大幅減稅，降低存量房貸的按揭利率。而不是只給消費者購買耐用消費品減免稅收或發放一點補貼，或者發放幾元錢的消費券，這樣毫無意義。

3、直接改善企業的財務報表，扭轉企業的預期。降低一些行業的准入門檻，吸引民營資本進行投資；繼續改善科技企業融資環境等。

4、貨幣政策進行配合，大幅下調LPR利率。

然而不幸的是，央行和財政部門抱殘守缺，反應緩慢，導致至今經濟依然在圖6右上角的綠色方框那裡。

三、中國經濟在2022年陷入「腹背受敵階段」

圖3和圖4給展示的都是「典型」國家的經濟發展過程。按照辜朝明（2023）的觀點，美國在1947年跨越劉易斯拐點，進入「黃金時代」；1970s跨越「辜朝明拐點」，進入「被追趕階段」，被日本追趕。

日本在1960s中期至1990s中期處於「黃金時代」，持續了30年。1990s中期之後處於第三階段，被韓國、台灣省和中國大陸追趕。

韓國和台灣省在1985年越過劉易斯拐點。1985-2005年處於第二階段「黃金時代」，持續了20年。2005年進入「被追趕階段」，被中國大陸追趕。

辜朝明對這些時間點的劃分，顯然是基於學術研究做出的。例如南亮進（Minami，1968）論證過，日本在大約1960 年到達了劉易斯拐點。

對於中國，辜朝明（2023，p.105）認為，中國在2012年之前處於第一階段，2012年跨越劉易斯拐點，進入「黃金時代」。認為目前中國依然處於「黃金時代」。

我認為，中國經濟很可能從2022年開始已經進入了「被追趕階段」，開始被東南亞國家甚至拉美國家追趕。具體論證見這裡。大體來說：

第一，2022年，中國的自然利率已經下降到與1970年的美國、1990s中期的日本類似的水平。

第二，中國的投資回報率已經低於潛在競爭對手。

第三，2022年開始，企業被迫開始加快「出海」。

從2022年開始，企業家普遍意識到：【1】東西方走向對抗的背景下，逆全球化加劇，美歐在東南亞、拉美加快培育供應鏈，來替代中國企業；【2】國內投資回報率下降嚴重。出海儼然成為很多企業為了自救、生存的必然選擇。中國企業出海，在東南亞、拉美甚至非洲建廠，意味着這些地方的經濟將起飛，實際上，東南亞、印度、非洲很多國家的GDP增速已經遠遠超過中國。只要有需求，它們的供應鏈將逐漸完善起來，逐漸替代中國。越南、泰國、老撾、緬甸、印尼、印度等國將成為中國的主要追趕者。

第四，中國從2022年開始陷入資產負債表衰退，驅使中國進入「被追趕階段」。

總而言之，2022年的嚴格封控，一方面導致中國陷入資產負債表衰退，另一方面壓低了中國潛在GDP增速和自然利率，導致中國投資回報率大幅下降，使中國在2022年已經跨越了「辜朝明拐點」，進入了「被追趕階段」。

中國所處的「被追趕階段」，與當初的美國、日本、韓國等完全不同。主要在於美國、英國、加拿大、澳洲、歐洲、印度等對中國抱有嚴重的敵意，試圖在科技、貿易、供應鏈乃至國際政治、軍事等方面全面擠壓和遏制中國；並且企圖扶持東南亞、印度、墨西哥，打造新的供應鏈來代替中國供應鏈。

即中國面臨的是前有圍堵、後有追兵，腹背受敵的狀況。

因此，我更願意將其稱為「腹背受敵階段」。

四、央行沒有及時大幅降息，導致實際利率居高不下，放大經濟波動

（一）央行錯誤地堅持所謂的「黃金法則」，刻舟求劍（點擊）

如前所述，2022年以來的疫情、封控政策和遲滯效應壓低了我國的自然利率和自然產出。在2019年底，中國自然產出增速大約是6%多一點，2022年下降到了5%左右；2019年底，自然利率大約是2%（孫國峰和Rees，2021），2022年很可能已經下降到了1.5%甚至更低。

2022年開始，中國經濟已經陷入嚴重的通貨緊縮，實際利率在4%以上。實際利率高於自然利率，意味着貨幣政策是緊縮的，需要大幅降低名義利率（LPR），把實際利率壓到低於自然利率。

然而，當時央行一直遵循所謂的「黃金法則」，即實際利率與潛在GDP增速大體相等。時任央行行長易綱（2021、2023）曾經多次闡述為什麼要遵循「黃金法則」。他認為：

「理論上，自然利率是宏觀經濟總供求達到均衡時的實際利率水平…….中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由於自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般採用「黃金法則（Golden Rule）」來衡量合理的利率水平，即經濟處於人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整後的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。

若r持續高於g，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利於經濟發展。r低於g時往往名義利率也低於名義GDP增速，這有利於債務可持續，即債務槓桿率保持穩定或下降，從而給政府一些額外的政策空間……總體上r略低於g是較為合理的，從經驗數據看，我國大部分時間真實利率都是低於實際經濟增速的，這一實踐可以稱之為留有餘地的最優策略。但r也不能持續明顯低於g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，超低利率政策難以長期持續。」

當時央行的利率政策正是遵循他的這一思路。例如2023年5月25日發布的央行《貨幣政策執行報告》專欄1就表達了同樣的思想。一直到2023年，易綱（2023）還堅持認為：

「經濟學理論中，一般參考泰勒規則和黃金法則等來衡量合適的利率水平。比較來看，泰勒規則強調短期逆周期調節，黃金法則（Phelps，1961）闡述了一條儲蓄和投資的最優路徑，此時消費也得到了持續滿足，因此效用函數最優化。黃金法則是長期穩態的最優解，給我們的啟示是實際利率應約等於潛在增長率，利率太低或太高都會產生不良後果。黃金法則對貨幣政策短期操作指導意義不大，但對較長時期時間序列驗證是有意義的。黃金法則可以提供一個長期最優增長軌跡的衡量標準。」

2023年7月，我撰文指出「黃金法則」是在一系列假設條件下，用一個非常簡單的模型推導出來的（點擊）。這些假設條件包括：

【1】 經濟是完全競爭性的；

【2】技術進步是外生的，且完全是勞動擴張型的。

【3】不存在外部性。

【4】生產函數滿足規模報酬不變。

【5】勞動的供給是無彈性的，勞動力總量按照外生的速度γ指數增長。

然而這些條件在現實中都是不可能成立的。

【1】我國經濟顯然不是完全競爭性的，國企民企二元結構使民企始終處於弱勢地位；經過2016年以來的供給側結構改革，每個行業的集中度都在提高；技術進步不是外生的（點擊）。

【2】幾乎所有研究我國技術進步的論文都指出，我國技術進步不完全是勞動擴張型的。大多數研究發現，我國的技術進步是偏向勞動擴張型，美國的情況也是類似的（點擊）。

【3】經濟中不可能不存在外部性；

【4】生產函數當然也不是規模報酬不變的。

【5】勞動供給絕不是無彈性的。尤其是中國在2012年已經跨越了「劉易斯轉折區間」，勞動力短缺日益嚴重（點擊）。

等等。總之，「黃金法則」的前提是不成立的。因此在現實中，「黃金法則」不可能成立。

退一步說，「黃金法則」說的是「實際利率約等於潛在GDP增速」。由於CPI在不斷變化，因此按照「黃金法則」，應該根據CPI調整名義利率，使實際利率保持相對穩定。

2022年三季度之後，隨着經濟走弱，CPI下降很快，名義利率下降緩慢，實際利率在快速上升（圖7中紅線），已經遠高於自然利率。這意味着貨幣政策其實是收緊的。那麼即使根據「黃金法則」，也應該大幅下調名義利率，把實際利率壓低到2%以下。

圖7  中國的實際利率

來源：國家統計局；中國人民銀行；孫國峰和Rees（2021）

（二）在應該大幅降息時，卻按兵不動，人為放大了經濟波動

但是央行沒有這麼做，而是迂腐地堅持名義利率不變，導致實際利率居高不下。這是一種刻舟求劍的做法，會放大經濟的波動。我當時用下圖8來說明這個問題。圖8中，潛在GDP增速（即自然產出增速，黑色實線）和自然利率（黑色虛線）長期下降，這符合我國當時的實際情況。

在t1時刻，經濟處於A點，此時GDP低於潛在GDP增速，存在負的產出缺口，物價低迷（綠色虛線）。這也符合我國2022年以來的實際情況。

如果央行堅持黃金法則，不下調名義利率（沒畫出來），或者下調的幅度很小，則實際利率（粉色實線）會不斷攀升，經濟主體不堪重負；於是GDP增速沿着藍色實線持續下滑。由於缺乏政策的支持，經濟自發調整非常緩慢，若干個季度之後，到t2時刻，經濟處於C點。此時依然存在負的產出缺口，CPI較低，實際利率較高，經濟非常疲軟，經濟主體（企業、居民、政府）處於漫長的痛苦之中，利潤表和資產負債表持續惡化，並且企業和居民對未來預期悲觀，傾向於收縮資產負債表，削減投資和開支，導致經濟持續疲軟。

相反，如果央行放棄黃金法則，決定遵循泰勒規則、或參照自然利率行事，及時下調名義利率（沒畫出來），使實際利率下降沿着粉色虛線前進，等於或略低於自然利率，則經濟主體的融資成本下降，利潤表和資產負債表不再惡化。GDP增速將沿着紅色虛線前進。若干個季度之後，到t2時刻，經濟處於B點，大體和潛在GDP增速一致。如果能一直維持實際利率和自然利率一致（即央行保持貨幣政策中性立場），則GDP增速也可以保持與潛在GDP增速一致。 

圖8  堅持黃金法則與放棄黃金法則下的經濟走勢比較

資料來源：本文作者繪製

總之，在經濟疲軟、物價低迷階段，如果央行拒絕下調名義利率，就需要居民和企業扛過經濟低迷，痛苦地走完整個經濟周期，再慢慢復甦。這需要漫長的時間，還會加大經濟的波動，使經濟主體遭受不必要的痛苦（福利損失），與央行福利最大化的初衷背道而馳，並且復甦過程還可能因為各種因素被打斷（圖6）。

基於這些分析，我建議央行儘快大幅下調LPR，至少使實際利率下降到2%附近（點擊）。即便這不能刺激消費和投資，也可以營造寬裕的流動性環境，使地方政府、企業、居民能夠以很便宜的利率貸到資金，將其持有的高息負債置換出來，改善資產負債表，延緩資產負債表衰退的速度和勢頭。

2023年7月25日，央行行長易人。此後央行《貨幣政策執行報告》中再也沒有出現過關於「黃金法則」的描述。但是一直到2024年2月20日，才下調了LPR。

2024年4月30日中央政治局會議提出：「要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本。」意味着未來會繼續降准降息。我認為這是對之前降息遲緩的矯正。認為未來一年LPR應該降低50-70BP。另外，應該加快深化改革和鼓勵創新，推遲零利率和負利率時代的到來（點擊）。

（三）慣性思維，跟不上形勢

既然「黃金法則」有那麼明顯的弊端，為什麼央行前行長會堅持這個法則？我認為，這是慣性思維導致的（點擊）。

經濟處於「黃金時代」和處於「被追趕的階段」，表現是完全不同的。在「黃金時代」，居民收入快速增長，中產階級隊伍快速發展壯大，人人分享到經濟發展的紅利，對未來充滿希望和自信，投資和消費增速強勁，貨幣乘數較高，經濟有發生通貨膨脹的傾向。但在「被追趕階段」，大多數人收入增速下降，消費能力下降，貨幣乘數下降，通貨膨脹問題要小得多。

但是人們（包括經濟學家、央行行長和政府決策者）往往意識不到經濟已經進入了「被追趕階段」，還抱着「黃金時代」的思維慣性，容易把「黃金時代」經濟指標的趨勢簡單外推。辜朝明（2023，p.159-160）認為，儘管所有發達經濟體當前都處於被追趕階段，但無論是經濟學教科書還是這些國家的政策制定者，都無法擺脫「黃金時代」的慣性。

具體到Phelps（1961）的「黃金法則」來說，他提出「黃金法則」是在1960s，當時美國正好處在「跨越劉易斯拐點之後的黃金時代」，工人工資不斷上升，投資和消費增長旺盛，技術進步迅速，投資回報率高。因此Phelps研究的問題是「什麼樣的儲蓄（資本積累）路徑，能夠使居民的福利最大化？」帶有強烈的時代色彩，完全沒想到若干年後，會出現大規模的資產負債表衰退，導致儲蓄過剩、投資不足的問題。

在中國，從1978年開始改革開放到2022年，中國從未出現過真正的資產負債表衰退。在1990s至2010年，地方官員一直在參加GDP錦標賽、投資饑渴症。2012年跨越劉易斯拐點之後，投資、GDP增速雖然有所回落，但還是比較高的，居民收入和消費也維持了較高增速。在這期間，雖然發生過總需求不足的問題（1998-2001，2008，2018），但都很快被改革或擴張政策熨平了。居民和企業對未來充滿信心，即便是在2020年疫情爆發之後亦是如此。

在這種情況下，央行前任行長自然也會對未來抱着樂觀心態，認為GDP將趨勢性地維持較高的增速，自己要考慮的是，採取什麼樣的政策，能夠使居民福利最大化。完全沒想到2022年之後會突然出現投資回報率大幅下降，借款人消失，資產負債表衰退，過往的政策已經不再適合新的經濟形勢。

事實上，在2022年下半年經濟回落的過程中，從政策制定者到市場研究者，幾乎所有人都認為，總需求的回落是暫時的，是疫情封控限制了消費場景，影響了生產活動。只要放開疫情管控，居民就會「報復性消費」，企業就會開足馬力生產，經濟增速會很快恢復的疫情之前。一直到2023年4月之後，大家才意識到，居民和企業在繼續縮表，消費和投資的恢復是非常弱的，需要漫長的過程。

這種慣性思維也影響到了對實際利率的認識。在「黃金時代」，由於需求旺盛，容易出現通貨膨脹。尤其是，在2010年至2021年，中國的房價高速增長。央行自然傾向於維持較高的名義利率，以便維持較高的實際利率，這樣一方面可以控制通貨膨脹，另一方面可以控制房價。但是經濟進入「被追趕的階段」後，通貨膨脹不再是個大問題，而是有發生通貨緊縮的傾向，加上發生了資產負債表衰退，此時名義利率僵化就容易導致實際利率飆升，對經濟造成損害。

（四）在應該改善居民和地方政府資產負債表時，卻鼓勵買房，將導致它們資產負債表更加惡化

2021年以來，房地產庫存積累，價格大幅下跌，大量居民斷供、棄供。房企無法回籠資金，銀行無法收回貸款，面臨金融風險。

5月17日，央行宣布了刺激房地產的政策：取消購買商品房貸款利率下限；下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點；把首套房的首付比例下限從20%降至15%，二套房從30%降至20%；設立3000億保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。保障性住房再貸款期限一年，可展期4次，利率1.75%。發改委則要求：商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房（點擊1，2）。

至此，房地產刺激政策已經是有史以來最寬鬆的了。

在地方政府和居民資產負債表惡化的大背景下，不僅沒有幫它們改善資產負債表，反而推出了這樣的房地產刺激政策，本質上是想讓已經負債纍纍居民和地方政府繼續加槓桿，增加負債，把房地產商和銀行的槓桿接過來，降低房企和銀行的違約風險。換句話說，決策者在「改善居民和地方政府資產負債表」與「為房企和銀行紓困」之間，選擇了後者。我猜可能是因為前者更遙遠，而後者更緊迫。政策的時間不一致性表現得淋漓盡致。

從長期看，這會導致居民和地方政府的資產負債表進一步惡化，居民消費能力更加萎縮；地方政府負擔將進一步加重，更加無力進行基建投資和民生建設。最終會給未來經濟帶來需求不足的隱患，導致資產負債表衰退更加嚴重。甚至可以說，房地產刺激效果越好，成交量越大，對未來經濟的拖累會越嚴重（點擊）。

五、財政政策不僅沒有及時強力擴張，反而人為製造緊縮

（一）中央財政在應該儘快大幅加槓桿時瞻前顧後、畏首畏尾

2022年以來，中國經濟陷入「資產負債表衰退」和「腹背受敵階段」。居民主動削減消費，企業主動削減投資，追求負債最小化；而地方政府由於背負沉重的債務負擔，無力擴張資產負債表。那麼就應該由中央政府來擴張資產負債表、拉動經濟、減緩經濟下行。

用辜朝明（2023）的範式來說，就是企業和居民已經不願意借款，那麼政府應該充當最後的借款人，使信用創造過程能夠持續下去，創造需求。

原則上說，在「資產負債表衰退」和「腹背受敵階段」，貨幣政策的效果遠遠不如財政政策。

因此，2023年二季度，當發現經濟恢復乏力、居民和企業仍在縮表時，中央財政就應該儘快擴表，主動擴大財政赤字，主動加槓桿（點擊）。比如可以：

【1】通過重點建設項目拉動投資；設立各類大型產業基金，投資於高端科技項目、「卡脖子」項目，吸引民間資本一起進行投資等。

【2】給企業大幅減稅，直接改善企業的負債表，放水養魚。

【3】給特定家庭發放現金，直接改善家庭的資產負債表，刺激消費。

採取這些措施速度要快，力度要大，才能儘快扭轉經濟主體的悲觀預期，切斷資產負債表衰退的傳導機制。

但是2023年開始，中央財政似乎對經濟面對的困難認識不清楚，一直畏首畏尾：

【1】財政支出擴張的力度不夠大。2023年上半年，各界就不斷呼籲發行特別國債挽救經濟，但遲遲沒有動靜。一直到2023年10月25日（新財政部長上任的第二天）才宣布發行1萬億特別國債。2023年全年財政支出增速只有5.38%，比2022年還低。財政赤字比2022年只上升了1個百分點。

【2】不願意直接給特定家庭發現金，似乎擔心這會違背多勞多得、不勞不得的社會主義價值觀。反映了決策者思想僵化、不知變通。

結果只有部分城市（上海、深圳、北京、杭州等）給居民發放消費券，但效果不佳。原因是：①金額太小，人均只有2-3元錢，不可能拉動消費；②地方政府發放消費券，受益的未必是本地企業，因此地方政府缺乏動力。其實這事最好中央財政來做。

【3】觀念陳舊、抱殘守缺，以為給消費者減免一點稅收（例如減免車輛購置稅），或者給企業一點補貼，就能刺激他們購買耐用消費品或更新機器設備。完全不理解，在資產負債表衰退階段，居民和企業根本就不願意消費和投資，這樣做的效果非常有限。

圖9 中國公共財政收入、支出增速與赤字率%

資料來源：財政部

2023年10月24日，新財政部長就職。次日財政部宣布將在2023年四季度增加發行1萬億元特別國債，這使2023年全國財政赤字由3.88萬億元增加到4.88萬億元，中央財政赤字由3.16萬億元增加到4.16萬億元，財政赤字率由3%提高到3.8%左右。

2024年3月5日《政府工作報告》提出，從2024年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。

但是，我認為這個力度還是遠遠不夠。

（二）國稅部門在應該放水養魚時，卻預徵收過頭稅、倒查稅收，涸澤而漁

在企業和居民全面縮表的當下，原本應該減稅，改善企業和居民的資產負債表，刺激消費和投資。然而稅務部門的做法恰好相反，它們採取了兩個措施：

一是倒查稅收，追繳歷史欠稅（點擊）。

追繳歷史欠稅是合法的，但時機不對。說小一點，此舉會抽走企業現金，導致企業經營困難，被迫停產甚至裁員，營業收入和經營利潤下降，進一步陷入困境。說大一點，會破壞營商環境，導致失業、居民消費下降、加大通貨緊縮壓力。

二是預征「過頭稅」，即預征未來的稅款。

預征過頭稅對經濟有害無益。即便一開始經濟處於穩態增長路徑，預征過頭稅也會使經濟偏離穩態（點擊）。並且隨着時間推移，GDP規模將偏離穩態增長路徑的GDP規模越來越遠；應繳納稅款也將偏離穩態增長路徑的應繳納稅款越來越遠。

在經濟高速發展階段，預征過頭稅的負面影響很容易被後續的經濟增長對衝掉，因此對經濟的負面作用不那麼大。

但是現在中國經濟已經進入了「腹背受敵階段」，GDP增速將長期下降，還將長期面臨通縮壓力，名義GDP增速的長期趨勢也將下降，這會導致財政收入將逐年下降。此時再預征過頭稅，會導致經濟增速下降的壓力更大，雪上加霜。只能以後每年都預征過頭稅，否則財政就無法維持。而持續不斷地預征過頭稅，會導致企業和居民更加縮表，經濟增速雪上加霜，財政遲早會崩潰。

這些政策都是緊縮性的，體現了稅務部門缺乏大局觀，涸澤而漁，飲鴆止渴。

（三）地方政府在應該休養生息時，卻殺雞取卵

地方政府的支出普遍存在嚴重的剛性。2022年以來，隨着經濟下滑、財政收入下降，地方政府為了增加收入，普遍採取了如下措施：

一是削減對公用事業（水電煤氣、公共交通）的補貼，推動公用事業漲價（點擊1、2）。

這會導致居民：

【1】削減消費；

【2】居民擔心公用事業開支未來會進一步上升，因此會提前增加儲蓄，導致消費下降得更多。

【3】居民原本就對經濟前景和收入前景不樂觀。當政府削減補貼時，居民會把這當作經濟進一步惡化的信號，因此會增加儲蓄，以防未來經濟下滑、自己失業。從而導致消費下降得更多。

結果，消費下降的金額將遠遠超過政府節約的補貼金額，可能達到政府節約的補貼金額的數倍。即便政府通過其他渠道（例如政府消費或投資），把節約下來的這部分補貼花出去，對經濟的淨影響也一定是緊縮性的。

公用事業價格上升本身會推高CPI和PPI。有些愚蠢的宏觀分析師對此歡呼雀躍，認為這有助於經濟走出通縮，卻沒注意到它會抑制消費，壓低CPI和PPI，最終導致更嚴重的通貨緊縮。

如果每個地方政府都提高公用事業價格，對整個經濟將是災難性的，它本質上是「以民為壑」，使居民的資產負債表更加惡化，消費意願和消費能力更低。長期看，導致當地消費不振，經濟增長乏力，最後政府的資產負債表也無法修復。

二是提高行政處罰力度，增加罰沒款收入。

在一些城市，罰沒款收入已經占到當地財政收入的40%以上。它對經濟的影響與提高公用事業價格是類似的，並且更加惡劣，因為它不僅迫使居民和企業進一步縮表，還會嚴重破壞當地的營商環境。

目前中央正在醞釀對消費稅進行改革，將其從全歸中央，改為央地分成，使地方增幅能增加一個收入來源。問題在於，從國稅預征過頭稅、倒查稅收，地方增加罰沒款收入來看，國稅和地方都缺乏遠見和大局觀。在這種情況下，簡單地進行央地分成，並不能解決他們涸澤而漁、殺雞取卵的做法。

需要指出的是，在經濟衰退時期加稅這種蠢事，日本政府也幹過。1990年日本泡沫破裂，1995年陷入「被追趕階段」。1997年，IMF和OECD向日本政府施壓，要求日本削減財政赤字。於是日本政府於1997年4月開始實施15萬億日元（占日本GDP的3%）的財政緊縮計劃（加稅、縮減開支），結果導致日本經濟雪上加霜，GDP連續5個季度下降。一些成功熬過之前7年衰退的銀行開始紛紛倒閉。2001年、2009年日本政府又兩度犯了類似的錯誤。

中國政府應該摸着日本的屍體前進，而不是重蹈覆轍。

六、「腹背受敵階段」的中國經濟有哪些特點？

在「腹背受敵階段」，經濟將呈現出如下的特點：

（一）潛在GDP增速將長期下降

目前中國潛在GDP增速大約是5%。未來在自然利率下降的同時，潛在GDP增速也將逐年下降。現實中的GDP同比將隨之下降（點擊），20年後可能下降到1-2%。

值得注意的是，如果把全國看做一家公司，那麼GDP相當於營業收入，而不是利潤。這家公司的效率特別低，2023年GDP同比5.2%，對應規模以上工業企業利潤同比只有-2.3%，股市處於熊市。如果不能儘快提高TFP，那麼未來當中國GDP增速降低到只有1-2%時，企業利潤增速可想而知。

（二）M1、M2、社會融資規模、信貸餘額存量同比處於低位

2024年4月，M1、M2、社融、信貸餘額同比增速都創出歷史最低（點擊），引起了廣泛的討論。在我看來，這是經濟陷入「腹背受敵階段」必然出現的現象。

在「黃金時代」，經濟增長強勁，居民收入上升，甚至一些低學歷、缺乏技能的人也很容易找到工作，人們對未來預期非常樂觀，邊際投資傾向和邊際消費傾向較高，投資和消費增速都比較強勁。對貸款需求旺盛，很容易推高貨幣乘數，貨幣政策非常有效，容易出現通貨膨脹。M1、M2、社融、信貸餘額同比增速無疑將比較高。

但是隨着經濟陷入「被追趕階段」，國內要素成本上升，投資回報率下降。由於缺乏有利可圖的投資機會，企業的融資意願和投資傾向下降，儲蓄率上升，導致消費增速下降，失業率上升，居民收入增速下降，甚至負增長，貧富差距擴大。由於經濟缺乏活力，因此M1同比將處於較低水平。

企業和居民的融資意願大幅下降，導致貨幣乘數將下降，貨幣流通速度放緩，貨幣創造機制不那麼順暢，M2同比、信貸餘額同比增速都將下降到較低的水平。

金融部門向實體部門融出的資金量下降，即社會融資規模的存量同比將下降到較低的水平。

2024年5月10日，央行發布了一季度《貨幣政策執行報告》，其中專欄1《信貸增長與經濟高質量發展的關係》指出，隨着經濟轉型升級和高質量發展，我國信貸增長與經濟增長的關係趨於弱化。信貸增速下降至個位數，並不意味着金融支持實體經濟力度減弱。主要原因是：【1】隨着經濟結構調整升級，房地產式微，地方債務風險防控加強，重化工業占比下降，對信貸的需求下降了。【2】隨着信貸存量規模增長，信貸投放的邊際效果遞減。過度投放信貸會導致資金空轉。【3】直接融資占比在上升。

這三點是有道理的。長期看，這三點都將繼續存在，導致貨幣供給指標都將繼續處於低位。未來很低的M1，7%甚至更低的M2，8%甚至更低的社融同比，9%甚至更低的信貸餘額同比將成為常態。

（三）特別容易發生「資產負債表衰退」

「資產負債表衰退」可能發生在經濟進入「腹背受敵階段」之前，也可能發生之後。但是在「腹背受敵階段」，特別容易發生「資產負債表衰退」，並且會反覆發生。

這是因為，「腹背受敵階段」的本質，就是真實因素導致本國實體部門投資的邊際回報率下降，當下降到一定程度（圖3中H點），低於後進國家時，本國企業為了盈利，只好出海投資，利用外國的低要素成本，賺取更高的投資回報。從而導致本國消費、投資、就業、經濟增速全面下降。當企業在本國投資普遍無利可圖時，它們就會主動縮表，削減投資，導致更多的失業；導致居民主動縮表，削減消費，即導致資產負債表衰退。

（四）將長期存在通貨緊縮的壓力，且很難逆轉（點擊）

在「腹背受敵階段」，由於本國缺乏有利可圖的投資機會，企業的融資意願和投資傾向下降，儲蓄率上升，導致消費增速下降，失業率上升，居民收入增速下降，甚至負增長。顯而易見，此時經濟容易發生通貨緊縮。

2022年以來，我國一直存在較大的通貨緊縮壓力。如果通縮壓力來自短期的需求下滑（像2008年那樣），那麼隨着需求快速恢復，通縮壓力就會消失。但是2022年以來的通縮壓力，根源是真實因素變化導致自然利率下降，這是個長期趨勢，很難逆轉，因此它帶來的總需求萎縮、通縮壓力加大也是難以逆轉的，將長期存在（點擊）。地方政府和稅務部門不合時宜的政策又加重了通縮的壓力。

另外，目前我國製造業產能占全球的大約30%，其中大約15%供應國外（出口），15%供應國內。當外需走弱時，如果內需能走強，消化多餘的供給，則可以化解通貨緊縮壓力。問題在於，我國進入「腹背受敵階段」後，一方面國內消費和投資需求增速下降；另一方面，出口將受到歐美日的圍堵（提高關稅、限制進口），東南亞、南亞、墨西哥等競爭對手的追趕。這樣內外需雙雙受到擠壓，很容易造成產能過剩，加大通貨緊縮壓力。

（五）無法再採用行政措施去產能（點擊）

那麼，有沒有可能再像2016-2017年一樣，再搞一次行政去產能，用行政手段強迫（比如）環保不達標的中小企業退出行業，人為造成供給端產能收縮，使產品價格上漲，從而使經濟擺脫通貨緊縮，改善存活下來的企業的現金流和利潤表？

我認為不會，也不應該。理由是：

第一，當前的經濟環境與2016-2017年完全不同。

在2016-2017年，經濟增速和企業盈利增速還比較高。當時迫使一些企業退出市場，讓留存的企業改善處境，對整個經濟影響不大。而現在整個經濟狀況很差，GDP增速下降，企業利潤增速下降，在這種情況下再強迫一批企業退出，會造成嚴重的失業。

第二，目前的產能過剩與2012-2015年的產能過剩不同。

2012-2015年的產能過剩是此前十幾年投資導向型發展模式造成的，主要集中在傳統周期性行業（鋼鐵、煤炭、有色、化工、建材等）。其中很多產能確實比較落後，不能適應市場的要求，理應淘汰掉。2016-2018年供給側改革後，升級改造或新建了產能。現在的「產能過剩」是2022年以來GDP增速下滑過快、需求不足導致的，而不是說產能已經太舊，不能適應市場需要了。如果去產能，把總供給曲線向左移動，會造成GDP增速進一步下降，那些競爭力弱、抗風險能力差的中小企業雪上加霜。而中小企業是吸納就業的主力，如果中小企業大面積倒閉，勢必危及社會穩定。

第三，通過行政手段去產能，被去掉的往往是民營企業，會進一步造成國進民退，降低TFP，導致投資邊際回報率更低。

第四，頻繁地用行政手段去產能會導致製造業空心化。在「腹背受敵的階段」，投資、消費疲軟將長期存在。假如一出現產能「相對過剩」和通縮壓力，就通過行政手段去產能，那麼長遠來看，需要不斷地去產能，最終加劇製造業空心化。在美國主導與中國經濟脫鈎、試圖擺脫中國供應鏈的當下，製造業空心化無異於自殺。

（六）不宜再拿庫存周期分析經濟，期盼新周期啟動

2023年9月，國家統計局發布的工業企業經濟效益指標中，產成品庫存名義同比出現小幅反彈。不少金融機構的宏觀分析師歡欣雀躍，認為新庫存周期即將啟動，上升階段會持續3-4個季度，帶來股市大幅上漲。

這個觀點顯然是錯誤的。我當時撰寫了幾篇文章，來反駁這種觀點，論證工業去庫存過程並未結束，補庫存遙遙無期（點擊1、2）。事實證明我的分析是正確的。

另外，我從2012年開始，就反對拿理想化的庫存周期模型硬套中國經濟現實、認為周期的四個階段會像春夏秋冬一樣按順序依次到來，每個階段一定會按部就班地持續3-4個季度。

實際上，在2012-2015年的產能過剩、需求增速下滑時期，政府的穩增長政策扭曲了庫存周期，導致去庫存過程被拉長。庫存周期的每個階段都很短，幅度變小了。如果過剩產能如果不能及時退出，會持續抑制企業的利潤率和利潤增速，導致利潤率和利潤增速持續低位波動（點擊）。這是2016年開啟供給側改革、去產能的邏輯基礎。

隨着目前中國經濟陷入「腹背受敵階段」，需求增速將逐年走弱。總需求即便有反彈，也是非常弱的，造成的庫存周期將非常弱。並且不能再簡單通過去產能來挽救PPI。在這種情況下，再試圖分析庫存周期、根據庫存周期來判斷行業的運行、拿美林時鐘來做資產配置，必然不會什麼效果。

（七）資金空轉將成為常態

2022年以來，我國再度出現資金空轉，引起了監管部門的關注。

2023年8月4日上午，國家發改委、財政部、央行、國稅總局聯合召開新聞發布會，央行貨幣政策司司長鄒瀾在回答記者提問時說：「（要）既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆周期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。」

2023年11月22日，中國人大網發布《對金融工作情況報告的意見和建議》，其中提到：「近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。」

2024年3月5日的《政府工作報告》指出要：「加強總量和結構雙重調節，盤活存量、提升效能，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降。暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。」

這些都表明中央在試圖防範資金空轉。

問題在於，本輪資金空轉的根源，是自然利率（投資回報率）下降，即出現了「資產荒」，實體企業不願意投資，居民不願意消費，大量資金無處可以投資，於是流向金融機構，被加槓桿投資於長端債券。未來隨着自然利率的繼續下降，這種情況將繼續存在。

央行要想杜絕資金空轉，只有兩個辦法：

一是收緊貨幣，回籠流動性。這顯然會造成經濟增速下降，央行肯定不願意這麼做。

二是把結構性貨幣政策做到極致，嚴格控制從銀行體系流出的資金的流向。這樣做的成本極高。

因此這兩點都無法採取。

總之，在「腹背受敵階段」，央行必須保持流動性寬裕局面，這樣必然有一部分資金處於空轉狀態，無法完全杜絕。這是我一直看好長債的理由之一。

（八）財政赤字將逐步走高，需要政府解放思想，敢於提高赤字率

經濟進入「腹背受敵階段」之後，貨幣政策效果逐漸下降，財政政策效果更好。這意味着財政政策將成為穩定經濟的主力，貨幣政策只要保持寬鬆局面，做好配合即可。

財政擴展，意味着財政赤字擴大。這就需要政府徹底轉變思路、解放思想，敢於提高財政赤字率。

依然以日本為例。1990年日本陷入衰退之後，日本政府開始擴張財政赤字，穩定經濟。但是：

「正統財政鷹派主導了日本媒體和學術界，試圖給財政刺激設置障礙，表示巨額財政赤字將很快導致利率飆升和財政危機。一旦經濟出現復甦跡象，鷹派就會給政客施壓，（要求）削減刺激措施，從而引發新一輪經濟衰退。由此產生的時斷時續的財政刺激，並沒有提升公眾對政府處理經濟方式的信心……..」（辜朝明，2023，p.069）。一直到1997年IMF和OECD給日本施壓，要求削減財政赤字，導致日本衰退加重。

這就是為什麼我在前文說，每年發行1萬億特種國債遠遠不夠。財政政策應該是：只要經濟沒有好轉，就繼續擴大財政赤字。而不是提前設置嚴格的赤字率限制，捆住自己的手腳，不敢突破。

（九）長期看，國債收益率將持續下降到0或負值

自然利率下降導致全社會面臨「資產荒」，上市公司ROE下降，股市缺乏系統性的投資機會。金融機構把大量資金投向債券市場，導致2023年下半年以來，長期國債利率一直在下降。

長期看，如果不能通過體制改革釋放制度紅利，如果不能抓住新一輪科技革命提升各行業投資回報率，那麼隨着人口老齡化的加重，自然利率將持續下降。最終將像美國和日本一樣，自然利率下降到0附近甚至負值，自然產出（潛在GDP）增速也下降到很低的水平。現實中的GDP增速將逐年下降，十幾年後下降到1-2%。

因此長期來看，國債收益率也將下降到0，甚至下降為負值。因此我從2023年下半年以來，一直看好降息，看好長債的投資機會（點擊），認為只要有調整，就是買入機會。

在2021年夏天，我還認為中國自然利率降低到0，將是20-30年後的事情。現在看，這一天離我們越來越近了。

央行對超長期的收益率下行比較警惕。2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時表示：

「理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。對於交易型投資者，通過加大槓桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。」

並以2023年3月美國硅谷銀行倒閉事件來提醒投資者注意控制風險。

2024年7月1日，央行入市，借入國債賣出，導致國債價格大跌。2024年7月2日、3日，債券價格上漲，10年期國債完全收復失地，30年期收復部分。央行可以藉此鍛煉操控收益率曲線的能力，但是扭轉不了長期的下降趨勢。

（十）央行將被迫進入市場交易國債，實施財政赤字貨幣化，必要時採取QE

2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時，還表示：

「央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備……一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬鬆（QE）操作是截然不同的。」

確實，現在我國自然利率為正，實體經濟的投資回報率為正，因此還可以「堅持實施正常的貨幣政策」，因此央行買賣國債與西方的QE截然不同。但長遠看，隨着自然利率、自然產出增速、投資回報率繼續逐步下降，遲早有一天，將像歐美日一樣，自然利率接近0或變為負值。屆時將不得不經常性地採用QE操作。

為了推遲這一天的到來，一方面，決策者必須竭盡所能地深化改革、刺激創新，提高經濟的投資回報率。另一方面，央行應該儘快入市，直接進行國債交易，這樣（點擊）：

一是可以比較靈活地調控收益率曲線。

二是長期看，可以配合財政，為財政赤字融資。雖然我個人很厭惡赤字貨幣化，但這是不得不做出的選擇。

三是為未來搞QE積累經驗。

（十一）貧富差距將擴大，基尼係數將上升

如前所述，從理論上來說，在經濟到達「劉易斯拐點」之前，貧富差距會擴大；在跨越「劉易斯拐點」、進入「黃金時代」之後，貧富差距會縮小；在跨越「辜朝明拐點」，進入「腹背受敵階段」之後，貧富差距會再度擴大。這種情況在美國、法國、德國、印度、泰國等都已經得到印證（點擊）。

從中國的數據看，從1990s到2010s，隨着GDP高速增長，一部分人先富了起來，貧富差距擴大，基尼係數迅速上升到40以上。在2010年前後，基尼係數觸頂。此後隨着產業結構升級，從東部向中西部轉移，「先富」開始帶動「後富」，居民收入普遍快速增長，分享了經濟增長的紅利，基尼係數開始下降。

圖10  中國的基尼係數

資料來源：中國國家統計局；世界銀行

隨着經濟進入「腹背受敵階段」，經濟增速下行，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。只有那些具有先進技術的人，或者具有較強學習能力、能夠適應新形勢的人，才能找到工作。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，則將很容易失業，生活陷入困頓。貧富差距將擴大，基尼係數將上升。這顯然會造成社會不穩定。

（十二）恩格爾係數將上升，居民將花費收入的更大比例購買食品

恩格爾定律是說：一個家庭的收入越低，用於購買食物的開支占家庭收入的比例就越大，用於教育、文化娛樂、醫藥衛生方面的開支占比越低。

1978年以來，我國恩格爾係數趨勢下行，這是一個經濟體在城鎮化/工業化進程中的典型表現。

圖11 中國的恩格爾係數

資料來源：國家統計局

但是，我注意到，2020年以來（點擊）：

1、中國居民的消費支出增速在下行，原因是：【1】疫情導致消費場景缺失；【2】居民家庭主動收縮資產負債表，縮減消費開支。

2、食品支出存在剛性。

這導致2020年-2023年恩格爾係數明顯反彈。

隨着經濟進入「腹背受敵階段」，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，將很容易失業，生活陷入困頓。從邏輯上說：

1、居民將削減消費開支，優先保證在生活必需品（例如食品、居住、公用事業、醫療保健等）方面的開支，削減在奢侈品和可選消費品（例如衣着、文化娛樂服務等）方面的開支。這會導致恩格爾係數上升。

2、隨着收入增速進一步下降，在發生嚴重的經濟衰退時，在必需品中，居民也將降低要求，例如降低對食品的要求，不再追求「吃得好」，減少採購「高端食品」、「可選食品」；而以「吃得飽」為目的，只採購滿足生活基本需要的食品。這將導致居民在食品上的開支減少。但由於此時收入和消費開支也減少了，因此恩格爾係數應該還是上升的。

3、極端情況下，隨着經濟越來越差，居民的儲蓄被逐漸消耗，居民也將開始削減在生活必需品方面的開支，進一步降低對必需品「質」的要求，維持基本的數量要求。甚至對「量」的要求也降低。

總之，我認為，中國恩格爾係數的下降趨勢已經結束了，很難再繼續下降。隨着經濟增速長期下行，恩格爾係數將上升。

對日本數據的分析發現，1996年之後，東京都的恩格爾係數橫盤震盪，緩慢上升（圖形見這裡），趨勢上符合我對「被追趕的經濟體」恩格爾係數的判斷。在消費結構上，2002年至2023年，東京都家庭：

1、在食品、教育、醫療保健、家具家務用品方面的支出，在消費支出中的占比上升。

2、在文化娛樂、住房、服裝和鞋類、其他方面的支出占比下降。

3、燃料水電及照明、交通通信等方面的支出，在消費支出中的占比大體持平。

這種變化與2020年以來中國居民消費結構的變化大體類似，都是在保證基本生活需求的同時，削減了「可選消費品」。明白這一點，在股市上進行行業配置時，可以避開那些沒有前途的行業，具體見這裡。

（十三）人口出生率將持續維持低位

人口出生率取決於居民的財富存量、預期收入水平、育兒成本等。近年來，疫情、收入增速下降、育兒成本上升，共同導致出生率下降。

在「腹背受敵階段」，收入增速將進一步下降，生活壓力將增大，這必將導致生育意願進一步下降，出生率繼續維持低位。由於死亡率是比較穩定的，因此最終的結果是人口總量將逐年下降。

依靠發放補貼、延長產假等方式是不可能扭轉生育率的頹勢的，因為補貼和假期給居民帶來的效用有限，遠遠無法對沖收入增速下降、育兒成本等因素給居民帶來的痛苦。

順便說一句，比人口總量下降更可怕的是，人口結構的惡化。全國，尤其是西北、西南某些省份漢族占比在不斷下降，兒童、新生兒中漢族占比的下降觸目驚心。未來必將嚴重危及國家穩定。

（十四）民粹主義和極端民族主義將沉渣泛起，同流合污（點擊1、2）

國務院前副總理劉鶴（2013）在總結國外金融危機爆發後的社會思潮時說：

「危機爆發後，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以信服的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。」（劉鶴，2013，p.11）

我認為，用來分析中國的未來，也是恰如其分的。

在中國，民族主義和民粹主義都有廣泛的社會基礎。1978年以來中國經濟的高速發展掩蓋了很多社會矛盾。隨着經濟進入「腹背受敵階段」，那些缺乏學習能力的人，將無法適應產業的變遷和時代的衝擊，將陷入失業，收入水平下降，生活陷入困頓。他們的認知能力有限，對時代的這種衝擊感到迷惑不解，無法理解自己為什麼會陷入這般境地。

此時一些自媒體會開始宣揚民粹主義、非理性極端民族主義，散播謠言，鼓吹各種謬論，例如經濟出現問題、平民生活陷入困境是因為政府漠視底層民眾的利益，是因為權貴們壟斷了權利，是因為不公平的分配製度，是因為技術進步（例如電子商務衝擊實體門店），是因為精英階層故意掠奪底層民眾，是因為資本家的陰謀操縱，是因為外國勢力的滲透，是因為全球化搶奪了自己的就業機會，等等。

缺乏學習能力、認知能力的人，當然也缺乏辨別能力，更容易被這些謬論蠱惑，成為民粹主義、非理性民族主義忠實的信徒。民粹主義和極端民族主義同流合污，將危機社會穩定。

「在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發達國家政府所採取的民粹主義政策通常是危機的推手。技術變革和分配差距擴大造成的心理壓力，往往會引起社會公眾的不滿，在執政期內無力改變現狀和選票政治的推動下，政府傾向於更多地採取民粹主義的政策宣示安撫民心。」（劉鶴，2013，p.10）。我國政府也應避免採取民粹主義政策，避免用政策來取悅和討好民粹主義者。

（十五）自殺、詐騙等各類犯罪會增加

經濟進入「被追趕階段」或「腹背受敵階段」之後，由於居民收入增速下降，失業率上升，因此自殺率會快速上升，這已經被日本、韓國、美國的數據證明（點擊查看數據）。

我還注意到，自殺率的上升通常不是從經濟惡化之初就開始的，而是經濟惡化幾年之後才快速上升的。

我猜想原因是：

經濟從「黃金時代」突然陷入「腹背受敵階段」時，絕大多數人不相信經濟會一蹶不振，他們保留着「黃金時代」的美好記憶，以為經濟只是暫時不佳。自己靠着積蓄挺一挺，熬幾年，經濟還會好轉；或者自己更努力一點，多打一份工，就能對沖收入的下降。

然而，「腹背受敵階段」的根源是真實因素導致的投資回報率下行，在這種歷史大趨勢面前，個人的努力不值一提。在經濟惡化之後的幾年，他們會發現，自己無論如何努力，也難以改變處境。經過一連串的打擊後，他們徹底失去了信心，萬念俱灰，選擇自殺。而一個人的自殺會有強烈的「示範效應」，鼓勵周圍有同樣想法但一直未實施的人步其後塵。

如前所述，我判斷中國經濟是在2022年陷入「腹背受敵階段」的。從2024年開始，觀察到自殺現象明顯增多。我預期：【1】未來幾年我國自殺率會繼續上升；【2】中囯自殺死亡者將與日韓類似，以男性為主，男性將占到70%左右。

另外，隨着失業增加，居民會寄希望從彩票上獲得補償，彩票銷售額獎增加（點擊）。也有的居民會走出國門，到海外去尋找投資機會。

但是，當居民從合法渠道不能獲得收入時，就會尋求從非法渠道獲取收入，因此各類犯罪會增加（點擊）：

【1】失足婦女將增多，價格將下降；

【2】詐騙案件將增多。這是因為與盜竊和強勁相比，詐騙成本低、風險小、收益大（點擊）；

【3】盜竊、搶劫案件將增多；

【4】貧富差距增大的大背景下，有人會把個人的困境歸咎於社會，毫無理由地當街砍人、駕車撞人、去幼兒園和小學砍小孩、仇殺等惡性案件將增多。

總之，歲月將不再靜好。

七、資本市場：股市長期缺乏系統性機會，長期看好債券市場

（一）TFP和自然利率壓制中國股市

現在把圖1的分析框架拓展到資本市場。

邏輯鏈9：上市公司的EPS增速、市場環境、投資者風險偏好一起決定上市公司的估值。

邏輯鏈10：上市公司的EPS增速和估值，一起決定了股票價格。

邏輯鏈11：上市公司股價，與上市公司的行業分布、投資者結構、交易制度和監管制度等因素一起，決定了大盤指數。其中上市公司的行業分布歸根結底取決於經濟結構。

結合邏輯鏈1-8，即真實因素決定TFP、自然利率和自然產出，並通過影響實體經濟，最終決定了企業的EPS、ROE、估值，最終決定了股票價格。

對日本、韓國、台灣省、美國等的數據和股市進行分析發現，這些經濟體歷史上出現的長期牛市，都與較高的TFP增速有關。當TFP增速下降時，相應地出現熊市（具體見這裡）。

圖12  把分析框架拓展到資本市場

資料來源：自己繪製

在2001-2007年，中國TFP增速較高，2008年之後大幅下降。

具體來說，在中國經濟起飛階段，1983-1987、1991-1997、2001-2007年，TFP增速遠低於加拿大、法國、德國、西班牙、意大利、台灣省、日本、以色列、馬來西亞等經濟體1955-1980年的水平。原因是：

【1】行業、地區發展不平衡。

【2】國企和政府干預扭曲了資源配置，降低了效率。

【3】增長方式有問題。增長更多地依賴要素投入，而不是技術進步。

【4】人口老齡化。

2008年之後中國的TFP增速持續較低。原因是：

【1】人口老齡化。

【2】國企、民企二元融資結構、殭屍企業、政府干預等扭曲了資源配置。

【3】我國經濟規模已經很大，一般的技術進步給整個經濟帶來的TFP增速有限。除非有劃時代的技術進步，提高經濟中大多數行業的TFP增速，才能提高整個中國經濟的TFP增速。

【4】中國企業更習慣於模仿而不是創新。

對1995年之後A股的表現進行分析，發現中國TFP增速能在一定程度上解釋上證指數乃至整個A股的整體漲跌。TFP增速較低，限制了實體部門投資回報率的水平，導致上證指數長期難以擺脫3000點。即便因為某種原因（比如2005-2007年庫存周期向上波動、2014年底-2015H1大放水）而短期上漲，最終還是會跌回3000點。在這樣的經濟結構下，必然有這樣的股市。

中國自然利率的持續下降，也壓制了上市公司的ROE。圖12中，2004-2019年上證A股的ROE與自然利率的相關係數是0.70，全部A股的ROE與自然利率的相關係數高達0.75。前文指出，2022年疫情封控進一步壓低了中國的自然利率和TFP，導致ROE進一步下降，是2022年初以來股市持續熊市的根源。

圖13  各指數的ROE與自然利率

資料來源：Wind；孫國峰和Rees（2021）

（二）其他原因

除了TFP增速和自然利率下降壓制ROE外，還有幾個因素導致A股（包括創業板）難以持續走牛：

一是產業化的效率太高，過於內卷，壓低了ROE，縮短了產品的生命周期

中國企業產業化的效率太高：【1】喜歡在新技術新產品出現後一窩蜂地湧入，大規模投資，壓低利潤率和ROE，迅速導致產能過剩。以新能源為例，在短短几年內全國到處都是光伏、風電、鋰電池、新能源汽車企業，導致業績在短期內暴增，然後產能過剩，大家一起虧錢。【2】迅速將產品在市場上鋪開，滲透率迅速提高。原本可能需要10年做完的市場推廣，可能三年就做完了。例如光伏、風電、新能源汽車龍頭，在政策的推動下，迅速推向市場，提高滲透率。

反映在股價上，就是短期內給予80倍甚至上百倍的估值，股價暴漲；隨後隨着滲透率迅速提高到30%、50%，預期未來業績增速將下降，股價暴跌。原本可能持續10年甚至更久的慢牛，在2-3年內就漲完了，然後就是暴跌。

二是投資者行為。

因為上一點原因，導致投資者不敢長期持有科技股（擔心坐過山車），更喜歡做趨勢投資，而不是長期持有。這導致：【1】當熱點行業和公司出現時，他們會一窩蜂地湧入，導致股價短期內暴漲；然後一窩蜂地賣出，導致股價暴跌。【2】在科技股上漲時寄予厚望，賦予極高的PE、PB或PS；在下跌時又超跌。

三是指數的權重有問題。

截止2023年11月底，NASDAQ指數、韓國綜合指數、台灣加權指數中，信息技術的權重遠高於A股。A股創業板指中信息技術占比19.91%，創業板綜指是30.3%，上證指數中只有12.04%。相比之下，NASDAQ中信息技術的權重是61.51%，台灣加權指數中信息技術權重是59.3%，韓國綜合指數中是39.5%（點擊）。

上證指數、萬得全A中金融、工業、周期類權重太高，確實能反映中國TFP低增速的客觀情況。這樣一來，上證指數難以長期脫離3000點才是正常的，如果它持續上漲，反而是匪夷所思的，因為違背了經濟規律。

（三）「腹背受敵階段」，A股市場將長期缺乏好的投資機會

隨着中國經濟進入「腹背受敵階段」：

【1】投資回報率將繼續下降，企業為了爭奪利潤，勢必更加內卷。

【2】隨着經濟增速下行，科研投入增速也在下行，技術進步速度也會放緩，進一步壓低自然利率。

【3】越往後人口老齡化越嚴重。

【4】改革進程緩慢。

因此未來要提高TFP和自然利率更加困難。

2024年初以來，監管部門不遺餘力地加強監管，查處違法微觀行為，導致上證指數在2024年2月至5月中旬反彈，創業板指在2024年2月至3月中旬反彈。並且社會似乎在營造一種氛圍，即股市下跌是金融從業人員導致的，因此應該打擊他們，只要把他們收拾了，就能出現牛市。這其實是一種民粹主義思想。決定股市的最根本原因既不是金融從業人員，也不是監管行為，而是TFP增速和自然利率。在TFP和自然利率得不到改善的情況下，A股市場將長期缺乏像樣的投資機會。

（四）可以考慮的投資主線

一是低波紅利概念，類公用事業行業。尋找高分紅，高股息，低估值的個股。一些央國企也可以歸入這一類。

二是新質生產力方面。尋找技術壁壘高、市場空間大、前景廣闊的個股。但是其中很多行業（例如人工智能、人形機器人、氫能源車、可控核聚變、腦科學、腦機接口、未來顯示等等）目前要麼缺乏被廣為接受的標誌性產品，要麼處於發展早期，短期見不到業績，因此還是以主題炒作為主。

三是出海概念。但是目前我國企業出海和日本企業30年前出海面對的市場空間、政治環境、競爭環境完全不同，需要仔細甄別（點擊）。

四是總需求上升帶來的機會。但是如前所述，未來中國很難出現標準的庫存周期，總需求增速的反彈將是非常弱的，因此從這個角度很難找到投資機會。

（五）長期看好債券市場

如前所述，從長期看，中國的長債收益率將下降到0,甚至負值，因此可以長期看好債券。

八、政策建議：竭盡全力延緩投資回報率的下降

（一）短期需求管理政策方面

1、央行大幅下調名義利率至少70BP，使實際利率與自然利率持平，使利率政策恢復中性立場或寬鬆立場。

2、不要試圖拉高長債收益率，也做不到，且有弊無利。建議維持較低的長債收益率，使居民、企業和政府能把之前的高息負債轉換為低息負債，改善資產負債表，這是經濟復甦的必要前提。

3、央行儘快參與國債買賣，為QE積攢經驗；在必要時進行赤字貨幣化。

4、不要太看重外部均衡。必要時允許匯率更大幅度的貶值（點擊）。

5、財政部門要敢於大幅加槓桿，提高財政赤字到（比如）6%甚至更高。發行特種國債：

【1】中央主導進行國家重點項目投資，尤其是科研攻關項目，儘快解決被西方卡脖子的問題；

【2】設立產業基金（類似於半導體大基金），不遺餘力地發展新質生產力，比如AI、人形機器人、腦科學等等，確保在與美國的科技競賽中不落後。

【3】為特定的居民家庭減稅，甚至發放現金，刺激消費；

【4】加強政府各部門之間的政策協調，禁止出台緊縮性的政策。

（二）長期的治本之策（供給側政策）

既然中國經濟問題的根源是真實因素導致投資回報率下降，那麼治本之策，就是從真實因素入手，儘量延緩TFP增速、自然利率的下降。包括兩個方面，一是改革，二是創新。

1、對所有阻礙技術進步的體制、機制進行改革。例如：推動殭屍企業倒閉；禁止對民營經濟的歧視政策，在融資、市場准入等各個方面，享受與國企一樣的待遇；改革分配製度、財稅體制等，釋放制度紅利。

2、對所有阻礙創新的體制機制進行改革。例如對科研體制、教育體制、產融結合、知識產權制度、營商環境等進行改革，培育創新土壤。

3、精簡政府工作人員。廢除不能提高經濟效率的政府活動，減少財政供養人員；縮減不能產生效能的政府開支。

4、斬斷政府「閒不住的手」，杜絕政府對市場、產業的胡亂干預，讓市場真正在資源配置中起基礎性、決定性作用。

5、對人口政策、民族政策、宗教政策進行改革。取消民族劃分，全國只有一個民族，鼓勵相互通婚融合。廢除逆向民族主義政策，尤其是對漢族的歧視政策，所有人一律平等。這是國家長治久安的根本保障。

改革和創新不能停留在紙面上，要落到實處。切實地通過改革和鼓勵創新提高TFP增速，延緩自然利率的下降。尤其是在新出現的科技領域（例如AI）決不能落後於美國，必須抓住一切機會提高生產率。

九、給普通人的建議

最後，我想給像我這樣的普通人幾句建議：

過去40多年中國經濟的增長，在整個人類歷史上都是一個奇蹟。它是改革釋放的制度紅利、人口紅利、廣義技術進步等共同帶來的。我們這些普通人恰好生活在這個時代，加上自己的努力，分享了經濟發展帶來的好處。但是奇蹟總是短暫的，繁華終將隨風而逝。這麼大的經濟體，不可能一直維持「黃金時代」。「腹背受敵」、「被追趕」才是常態。搞清楚這個歷史階段的特點，可以使我們做出更優的選擇。

首先，任何時候都必須保持學習能力。通過學習可以提高自己的技能，適應產業的變遷，抵禦時代的衝擊。通過學習還可以提高認知能力和分辨能力，在經濟不景氣的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蠱惑，規避風險，就是勝利。

其次，不要輕易投資於權益和商品，包括炒股票、買股票基金，和自己創業（當股東）。面對長期通縮壓力，保住現金，降低收益預期，就是勝利。

第三，雖然個人努力在歷史大趨勢面前不值一提，但人生終歸不應該浪費在隨波逐流、自暴自棄之中。在任何時候都要保持強大的內心，永不放棄希望。

最後，用小說《飄》（Gone With the Wind）的最後一句話結束本文：

Tomorrow is another day！

參考文獻（只列出正文直接引用的文獻，更多文獻可以點擊正文的超鏈接）

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