當前經濟形勢「十問」

就當前經濟形勢以及深層次的經濟結構問題，我提出十個問題，與經濟學界、廣大社友共探討。

一問：當前經濟核心問題是總需求不足，總需求不足到底是投資需求不足，還是消費需求不足？

總需求作為宏觀經濟學的基本概念，分為投資需求和消費需求。但是，中國宏觀經濟學家以及宏觀政策高度重視投資需求，而容易忽視消費需求。歷史上，幾乎每一輪總需求不足，都是通過刺激投資來處理的。

凱恩斯在其《就業、利息和貨幣通論》中的經典解釋是，以政府「投資誘導」促進私人投資需求復甦，帶動家庭收入及消費增長，最終燙平經濟周期【1】。若國家自由市場中，競爭性政府的債務和貨幣受剛性約束，逆周期調節政策可以作為私人用品納入經濟學的一般解釋。

但是，當下軟約束時代，公共債務與投資過度擴張，推動名義價格上漲，難以提振家庭的有效需求和真實收入，反易造成通脹、債務風險和資源浪費。弗里德曼用真實價格、盧卡斯用理性預期理論揭穿了這層面紗。

實際上，總需求不足，表面上是投資需求不足，根本上是消費需求不足，更準確說是普通家庭購買力不足。投資擴張最終依靠消費來化解，不管是外需還是內需。當出口下降、內需疲弱，大規模擴張投資的結果是產能過剩、價格下跌、經濟下行、債務高企。消費是經濟發展的最終目的，消費還是經濟增長的內生動力。

因此，當下解決總需求不足的核心矛盾，關鍵不在繼續刺激投資，而是增加家庭收入和消費需求。

二問：當前宏觀經濟政策到底是在擴張，還是在收縮？

今年一季度社融開門紅、信貸創紀錄，宏觀經濟政策表面上是擴張的，但在市場上的實際效果卻是收縮的。從兩個指標來判斷：

指標一，利率下降速度跑輸通脹率，即利率下降幅度比通脹率下降幅度更小，相當於真實利率上升、貨幣收縮。

今年，中期借貸利率沒有下降，LPR也沒有下降，但是CPI快速下降，下降了2個百分點左右，真實利率不僅沒有下降反而上漲，相當於加息1-2個百分點；真實融資成本反而增加，真實償債負擔、房貸壓力反而增加。可見，今年的貨幣政策表面上是擴張的或結構性是擴張的，但是在市場中實際效果是收縮的。

通常，通脹稀釋債務，實際償債下降，而通縮推高償債負擔和融資成本。一般，美聯儲抗通脹，聯邦基金利率要跑贏通脹率；抗通縮，則相反操作。弗里德曼在其《美國貨幣史》中論證了大蕭條蔓延的原因：不是凱恩斯所說的流動性陷阱，而是美聯儲實施了錯誤的貨幣政策——加速收縮貨幣供給【2】。

美聯儲過度緊縮政策「額外」地加劇了流動性緊張，加速價格下跌，增加償債負擔，惡化債務風險，導致正在艱難出清的市場陷入歐文·費雪的「債務-通縮螺旋」。

指標二，財政支出增長速度跑輸GDP ，即廣義財政支出增速比GDP 增速更低，說明財政在收縮。

去年，GDP同比增長3%，一般公共預算支出同比增長6.1%，政府性基金預算支出同比下降2.5%，廣義財政支出增速還是跑贏了GDP增速，體現了逆周期調節的特點。

今年一季度，一般公共預算支出同比增長6.8%，政府性基金預算支出同比下降15%，廣義財政支出增速只有0.6%，遠低於同期的GDP同比增速4.5%。5月末，專項債發行規模約1.9萬億，發行進度50%，低於去年同期的56%。5月城投債淨融資額轉負，進入收縮區間。

以上兩個指標說明今年的貨幣和財政政策，表面上在擴張，但在市場上的實際效果卻是收縮。核心問題是，決策者對當下的經濟復甦界定為順周期還是逆周期。若逆周期，是否繼續擴張投資，還是調整思路？

值得高度警惕的是，當前低通脹、高利率反推真實利率和債務負擔反升，需要避免正在艱難出清的市場陷入「債務-通縮螺旋」。

三問：今年宏觀經濟政策擴張受約束，到底過度舉債問題，還是難以納入經濟學一般性原理解釋的問題？

今年社融開門紅，投資卻弱開局。前4個月，固定資產投資增速明顯弱於往年同期，同時投資的拉動作用明顯下降。

當前，政府投資受多重約束：一是地方政府債務；二是房地產泡沫風險和債務風險；三是出口下降和家庭購買力不足；四是上游產能過剩；五是人民幣匯率快速下跌。

在多重約束之下，財政和貨幣擴張呈現兩大特點：一是流動性陷阱，大量貨幣在銀行里空轉；二是公共支出乘數效應下降，不少債務融資借舊還新。

辜朝明在其《大衰退》中指出，當資產負債表衰退，貨幣政策失效，財政需發力【3】。當前，LM曲線斜率趨平、右移惰化，但債務投資為主的財政擴張受約束，宏觀經濟政策擴張力度明顯下降。

宏觀經濟政策受多重約束、效果下降，是施策中過度舉債務問題、經濟結構問題，還是難以獲得經濟學基本原理支撐的問題？

四問：當前這輪價格下跌，是上游原材料市場出清所致，還是下游家庭消費需求和購買力不足？

這輪從上游到下游的價格下跌正衝擊而來，導致整條產業鏈利潤下降，抑制了投資信心恢復。企業忙着清庫存、出售虧本業務、甩賣劣質資產、修復資產負債表，減少貸款、投資和僱傭，進入「白忙」模式。這是今年投資疲弱、就業不振的原因之一。

這輪價格下跌的原因：上游原材料市場出清與下游普通家庭消費不足構成雙重「夾擊」。前者是投資刺激所致的短期因素，後者是家庭購買力不足積累的長期因素。

每一輪刺激政策退潮後，經濟便進入價格下跌周期。當前這輪價格下跌源自全球疫情刺激政策：刺激性政策並未增加家庭的真實購買力，而價格扭曲引致企業過度投資、產能過剩。去年四季度開始，外需出口回落，國內需求又無法消化產能，企業主動降庫存、價格出清。

這輪價格下行周期更深層次的原因是，家庭購買力長期不足積累的消費需求疲弱。

扣除食品和能源價格的核心通脹率，更能反映普通家庭的真實購買力。核心通脹率近一年沒有超過1%，5月份只有0.6%，說明家庭購買力不足。

今年消費復甦呈口紅效應和分化效應：需求彈性弱的日常消費、低價消費反彈，需求彈性強的可選消費、大類消費依然低迷。家庭收入和失業沒有明顯改善，日常消費和旅遊消費搶占了家庭購買力，汽車、手機、家電等大類消費更難。

只有提振家庭收入及購買力，才能徹底走出價格下行周期。

五問：長期低通脹格局與廣義貨幣快速增長是否構成矛盾，對國民經濟是好是壞？

廣義貨幣近十年增加170萬億，近三年增加80萬億，貨幣投放持續加速，但GDP逐步減速，CPI維持低位波動，核心通脹率呈疲軟態勢。CPI近十年均在2%上下小幅波動，核心通脹率近三年未超過1.5%，與PPI、GDP走勢相關性明顯走弱。

這種長期穩定卻未充分反饋經濟周期的價格，對國民經濟與消費福利是好是壞？

弗里德曼在其論文《貨幣數量論—重新表述》中重新論述貨幣數量論，此後他大量分析美國金融歷史數據後得出結論：長期來看，貨幣供應量決定了物價水平。其對通脹的通俗解釋是「太多的貨幣追逐太少的商品」【4】。

不過，美國2008年-2019年、日本1990年-2022年、中國2012年-2023年，大規模貨幣擴張與長期低通脹格局共存，貨幣主義遭受挑戰。其實，只需將貨幣供應量調整為貨幣流通量，一切皆可解釋。

涓滴效應和反向涓滴效應失靈，到底是科斯定理、經濟學的失敗，還是現實經濟的失靈？

貨幣供應量擴張與長期低通脹格局的背離，說明經濟結構性日趨固化。大量貨幣在流入金融、房地產、基建等結構性市場，資產價格通脹或資源浪費，而下游消費市場、家庭部門成為貨幣匱乏部門，長期緊縮。這就是結構性通脹（通縮），投資部門通脹，消費部門緊縮。

所以，長期貨幣擴張下的低通脹格局，經濟結構趨於固化，價格機制趨於鈍化，而價格不張則易弱化對供需的調節，無法警示與調節風險。只有打破貨幣、財政、產業體制及其政策構築的貨幣「藩籬」，才能充分釋放價格活力與貨幣力量。

六問：只有救房地產才能救經濟嗎？

房地產周期似乎決定着經濟周期。拯救房地產意味着拯救家庭資產、地方債務和私人投資，降低銀行爆發系統性金融風險和宏觀經濟過度衰退。

但是，房地產泡沫和債務風險巨大，刺激性政策只會押後然後快速放大風險。如此，房地產陷入救與不救的「兩難」境地。

有人試圖找新產業、新市場，如新能源、新製造、新基建，替代房地產來托舉與拉動國民經濟。

其實，房地產市場陷入「兩難」，本已說明問題。試圖將資源集中在一個產業以帶動經濟狂奔、資產膨脹，此產業思維乃計劃思維。若找到第二個替代產業，狂奔幾年後定然也是債務高企、進退失據。

實際上，最大的市場是消費市場。若家庭可支配收入占比提升至80%，以14億人之購買力，足以拉動大量產業快速增長，消費福利和經濟規模均大增。國民經濟便從房地產是解脫出來，進入內生動力的正反饋、正循環。

換一個思路，從計劃經濟到自發秩序，一切闊然開朗。

七問：這輪人民幣匯率下跌對降息操作的影響有多大，是增加風險還是釋放風險？

今年人民幣匯率快速下跌，其原因是內外金融周期不同，利差擴大推動資本流動。那麼，這輪人民幣貶值是否對市場期盼的降息操作產生影響？

今年以來，通脹率下跌2個百分點至零附近，而存量房貸利率並未下降，市場利率下降速度跟不上通脹率，這意味着市場真實利率上升、償債成本上升。價格下行周期疊加真實利率上升，債務-通縮螺旋機制或得以強化。

通常央行需降息應對之，然而利率按兵不動，是否有降息拖累匯率的擔憂？如今，是擔心人民幣貶值，還是升值？

東亞模式的歷史經驗顯示，在國家轉型早期，國內資本匱乏，資產價格低迷，政府選擇壓低匯率價格以吸引投資、刺激出口。當國家逐步接手「世界工廠」，國內資本日漸富餘，甚至央行外匯占款和商業銀行信貸軟約束引致資本過剩，資產價格膨脹，並在特定的匯率機制中累積成「堰塞湖」。而原本低匯率刺激出口的模式，反成了資本外流與泄洪的風險因子。當匯率被動快速下跌時，降息降準的外部空間被壓縮。於是，特定機制下的匯率陷入「兩難」。

可否效仿日本央行：放棄保匯率或將匯率風險置於債務風險之後，堅持寬鬆到底和財政赤字貨幣化，以提振需求和刺激出口，避免宏觀經濟陷入「債務-通縮螺旋」、金融市場出現「戴維斯雙殺」。

去年，日本金融遭遇美元大漲和石油危機的雙核衝擊，日元匯率崩潰式下跌；今年，在經歷山窮水復後，似有柳暗花明之勢，持續貨幣「輸血」最終得以提振通脹，日股開啟牛市。

然而，中國今日之金融條件，與日本完全不同。

在泡沫危機、亞洲金融危機、互聯網泡沫危機三輪暴力去槓桿、極限擠泡沫後，日本央行在資產價格超低周期中開啟量化寬鬆和負利率之「魔盒」。同時，日本在90年代末實現了匯率自由化。此後，日元匯率作為一種有效的國際價格機制，持續地調節國際收支，不斷地釋放寬鬆政策累積的資產價格風險。

當前，中國處於資產價格與債務之巔峰，非自由匯率並未有效地警示與釋放風險，若放棄保匯率而大規模降息，以保債務、保資產與保增長，後果可能是股債匯樓「四殺」。

那麼，匯率約束到底是好是壞？是增加風險還是釋放風險？

蒙代爾在其論文《固定與彈性匯率下的資本流動與穩定政策》中闡釋了開放條件下貨幣與財政之策【5】，後被克魯格曼概括為「不可能三角」。但「不可能三角」誤人不淺。從價格理論來看，「三選其二」為偽命題，浮動匯率機制可以更有效地警示、釋放和調節資產累積風險，同時約束貨幣和財政過度擴張。

所以，匯率「兩難」格局，如地方債、房地產，既增加了利率、匯率市場化改革的風險性，又增加了其迫切性。

八問：A股長期過度「穩定」，到底是股票市場本身的問題、以商業銀行間接融資為主體的金融市場的問題，還是宏觀經濟基本面的問題？

與美國股市明顯的周期性不同，A股更多體現結構性。那麼，A股到底是充分反映了基本面，還是一直走「獨立行情」？

其實，當經濟基本面進入景氣周期時，A股對這一信息並未充分反饋，周期性波動不大，但結構性頗為明顯；當經濟基本面進入非景氣周期時，A股相對有效地反饋這一信息，但仍存明顯的結構性。

其中的原因在於，最近十多年的名義經濟增長，部分源自宏觀政策層面從貨幣-財政-產業政策的資金傳導，進而形成結構性漲勢，股市最終呈現結構性的反饋。可見，A股還是能夠反映經濟基本面，只是其反饋的重點不在周期性上而在結構性上。

除了經濟基本面，A股的前景對金融市場化程度提出更高的要求。股票上市、退市以及定價完全由市場做主，投資者「用腳投票」。全面註冊制改革旨在將選擇權、定價權下放到市場，而這次改革的難點在於如何實現交易所的市場化。

當前金融市場以商業銀行、間接融資為主，投資銀行、直接融資較弱。這種金融市場是否有利於降低企業的融資成本、提升經濟效率？

作為一種重要的直接投融資市場，股票市場一邊為中產家庭提供理財渠道，另一邊為企業尤其是技術企業提供直接融資渠道。股票市場、投資銀行以及直接融資市場的發展難題，與當前的金融市場結構是否有關係？能否在商業銀行與投資銀行之間，間接融資與直接融資實現更加充分的金融競爭？

九問：強投資、強出口經濟模式為何沒有轉化為「強消費」，該經濟模式還能否延續？

以日韓為代表的東亞模式，一條成功的經驗是，以廉價的勞動力和土地吸引外資和技術，發展出口製造業，通過出口創匯獲得更多資本，國內資本逐步從匱乏到富餘，家庭收入提高、消費福利提升，最終構築形成經濟的內生動力與內外一體化。

薩繆爾森在其《國際貿易和要素價格均衡》等多篇論文中，基於赫克歇爾、俄林的研究進一步論證了要素價格均等化定理。薩繆爾森認為，只要存在產品價格的差異，兩國就會繼續開展貿易，但最終的結果將是兩國產品價格、生產要素價格相等【6】。

林毅夫藉此理論推測，只要持續對外貿易，國內資本逐漸富餘，中國勞動力價格與美國趨於均等化，家庭收入逐步跟近美國。

改革開放前二十年，中國資本匱乏價格高，勞動力豐富廉價，美國則相反，資本富餘廉價、工資高，要素價格差驅動兩國貿易，美國對華投資，中國對美出口。結構性的要素均等化確實在兩國之間發生。隨着外資與外匯大量進來，國內資本快速富餘，與美國資本價格趨於均等化；同時，國內勞動力價格有所提高，與美國工資收入差距在縮小。

然而，一個突出的現象是：勞動力價格均等化的速度，遠低於資本均等化的速度。換言之，資本快速增長為何沒能推動家庭收入快速增長？

該理論建立在要素完全自由流通的基礎上，相當於假設交易費用為零。交易費用越低時，出口創匯帶來的財富增量，轉為勞動者工資、家庭收入和消費福利就越多。在2001年到2008年貿易騰飛的時代，這個趨勢頗為明顯。

但是，2008年金融危機中斷了這一趨勢。此後三輪擴張性的刺激政策，以及上游非競爭性資源型經濟體和下游銀行、電力、電信等基礎服務經濟體，愈加強化了固定資產投資和貨幣市場的結構性。

如此，強出口換取豐富的資本以及貨幣擴張創造的名義貨幣，大量轉化為固定資產投資，更少流入家庭部門和消費領域。當家庭收入增長速度跑輸資本擴張的速度，「強投資、強出口」無法轉化為「強收入、強消費」，經濟內生動力和家庭消費福利不足。

數據顯示，中國家庭可支配收入占GDP的比重在43%左右，近些年略有下降，低於全球平均水平60%。其中，美國超過80%，成功轉型的日本接近60%。

如今，宏觀經濟依然是強投資、強出口與弱消費的結構。投資占GDP的比重超40%，遠高於國際普遍水平的20-30%；消費占比只有50%多，低於國際普遍水平的70-80%。

所以，調整經濟結構，從強投資轉向強消費，將強出口換取的富餘資本、無效投資節省的大量資本轉移到家庭部門和消費領域，是宏觀經濟政策和經濟體制改革的重要方向。

十問：走出當前宏觀經濟困境的有效辦法，是繼續實施以投資刺激為核心的宏觀經濟政策，還是深化改革擴大開放？

現在的宏觀經濟政策到了十字路口上，是時候考慮改變宏觀經濟政策的思路。

基於「強投資、弱消費」的經濟結構性，以及擴張性政策強化的槓槓率與弱化的內生性，建議啟動國民收入計劃，實施一系列提振家庭收入和消費福利的微觀經濟政策，替代過去以投資刺激為核心的宏觀經濟政策。

國民收入計劃包括：一是通過國企利潤、增發國債、節省基建投資三種方式，直接給普通家庭無差異發放現金，考慮每年1萬億，連續三年；二是降低存量房貸利率；三是提高國有企業利潤上繳比例，給中小企業減稅，給低收入家庭提供稅收補貼；四是大力劃撥國有資產充實社保基金，大幅度提高農村家庭的養老金額度。

國民收入計劃，旨在短期內直接提高普通家庭的收入，緩解當前消費需求不足的問題，而解決深層次的經濟結構和增長方式，必須上升到制度改革層面。

當下，所有人的注意力都在貨幣、財政和產業政策上，是否降息、是否增發國債、是否拯救房地產，而忽視財政、貨幣以及經濟制度的改革。

布坎南在其著作《同意的計算》中，以方法論上的個人主義，將人們對公共政策失效的關注點，從政策層面上升到公共選擇的過程、邏輯以及與之形成的制度【7】。換言之，與政策調整相比，更需要關注制度改革及其程序。不論從邏輯上，還是從歷史上，中國經濟的增長主要靠改革開放。

例如，地方債務風險，是債務擴張性政策的結果，還是跟地方債務軟約束和銀行信貸軟約束有關？宏觀經濟政策收縮和過度的債務抑制政策，是抑制風險，還是可能誘發風險？

地方債、房地產和匯率的「兩難」，說明政策空間更加狹小，亟需通過改革來突破。比政策調整更重要的、比「以時間換空間」更有效的是，啟動新一輪改革開放，推動經濟體制改革，包括利率、匯率、土地、商業銀行以及國有企業領域的市場化改革，從間接稅轉向直接稅的稅收收入改革，從基建投資轉向家庭福利的財政支出改革，等等。

以上「十問」，拋磚引玉，旨在共同探討如何解決實際問題，以增進國民經濟、家庭收入及消費福利。

（全文轉自微信公眾號智本社）